摘要：版权业对经济增长的贡献与日俱增，证券化的融资渠道成为版权价值开发的重要手段。本文从证券化的交易架构出发，分析了版权证券化过程风险产生的机制，结合版权的特殊性质对版权证券化的特定风险进行分析，并在此基础上提出了相应的化解途径和对策，认为应借鉴欧美等国版权证券化成功经验，完善相关法律制度，有效地降低和预防风险的发生，合理、有序、高效地推动我国的版权证券化进程。
　　关键词：版权 证券化 风险 规避
　　版权业的发展对经济增长、技术创新和文化繁荣起着重要作用，但行业自身性质使其难以通过传统融资渠道获得发展资金，版权业与金融业的合理对接成为现实思考。以1997年的鲍伊证券为发轫，美国、欧盟和日本成功开展了版权证券化尝试，以版权作为基础资产进行证券融资（copyright backed securitization，cbs）的浪潮随之席卷全球，电影、音乐、著作权、游戏、动漫、软件、数据库乃至在线数字音乐版权纷纷成为证券化的基础资产。金融机构的介入，拓宽了版权开发利用和投资渠道，为自主创新的知识经济带来了新的强大的资本推力。
　　版权证券化（cbs）意指通过募集发行证券的形式，以具有未来收益前景和发行证券价值的版权项目（或尚未形成版权形态的版权创意与半成品）为对象，在证券资金的投入下完成版权创造、产生收益并回馈资金投入。[1]利之所存，险之所担，风险与收益从来就是一枚硬币的两个方面。作为一种结构性融资方式，版权证券化给参与各方带来利益的同时，也带来了风险，加之版权自身性质所隐含的特定风险，故积极稳妥地推进版权证券化，须有效地降低和预防风险的发生。本文拟就cbs的风险问题进行研究，希冀对其研究和应用有所助益。
　　一、版权证券化的交易框架
　　版权证券化的设计理念是发起人将其具有可预期现金收入流量的版权资产，通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特设载体（special purpose vehicle，spv），由后者发行一种基于该基础资产所产生的现金流的可以出售和流通的权利凭证并据以融资。[2]其三大核心是资产池构建、风险隔离与信用增级，主要包括以下程序：
　　1. 打包证券化资产，构建知识产权资产池
　　版权所有者将未来一定期限的版权许可使用收费权通过契约的形式出售给专司版权证券化的特设载体，通过产权的真实出售获得融资。特设载体通过购买版权获得证券化的基础资产，清理、估算该资产未来可能的现金流，根据证券化目标以及版权的期限等特征确定证券化的范围。最后，将拟证券化的版权的风险与收益进行结构性重组，构造资产池，实现风险对冲，降低资产的总体风险水平。
　　2. 信用评级和增级
　　为确保所发行证券达到投资者要求的信用级别，先由特设载体聘请投资者认可的信用评级机构对版权资产的信用评级，再依据融资要求，实施破产隔离、融资担保等手段，提高证券的信用级别。
　　3. 发行评级与证券销售
　　特设载体对证券进行信用增级后，聘请信用评级机构对其进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公布，由证券承销商负责向投资者销售。证券承销商将证券发行收入划转给特设载体后，特设载体再按合同约定划转给版权所有者，实现版权证券化融资目标。
　　4. 资产管理与支付
　　指定专门的资产管理公司对版权资产池进行管理，将资产池产生的现金收入存入专款账户，用于对特设载体和投资者的付费和还本付息。版权所有者按照合同规定的期限，将存放在托管银行的资金转入投资者账户和各中介机构账户，偿还投资者本息，向各机构支付中介费用，最后剩余部分归版权所有方。
　　二、版权证券化的风险形成机制与构成
　　从风险控制的角度来看，cbs的过程其实是一个风险再分配的过程，后续风险控制显得尤为重要。证券发行完成，版权资产的原始权益人或发起人将基础资产转让后，基础资产的实际收益和风险与其再无关联，“烫手而诱人的山芋”转到了投资者手上，为此需通过风险隔离、信用增强和信用评等机制予以控制。投资者所购买的cbs证券，本息的偿付是以该证券化资产所产生的现金流为基础，其债权的实现仅仅取决于资产本身的性质及其实际收益，无法再向发起人追索。这样，就面临着一种可能的窘境：cbs产生的现金流不能及时向投资者支付本金和利息，证

化交易失败。
　　版权证券化的主要风险构成包括以下几方面：
　　1. 版权价值评估的局限与波动性
　　版权评估结果具有较大的弹性。版权资产商业价值的实现高度依赖于自身内容的艺术价值大小，而艺术价值大小的评判，很大程度上又不完全是依靠理性分析或基于历史数据构建的数学模型得出的，其商业价值的实现有独特规则。[3]由于可借鉴的历史资料少，标准化的价值评估规则欠缺，实践中也尚未形成规范统一的版权评价模型，版权未来所产生的现金流较难预测，极易导致版权价值评估结果的公信力不足，使投资者不能准确预测投资风险，进而影响版权融资担保的成效。 版权的价值不稳定，容易因市场条件的变化而出现剧烈波动，原本深受追捧的名人名作，都可能变得不再流行而无人问津，从而影响证券化中可收取的现金流量。
　　2. 证券化过程中的支付风险
　　版权的许可收益通常由两部分收入构成，前期的预付费及依据某标准确定的许可费，后者常根据销售金额按某固定比率收取，但实际销售收入难以提前固化（除非采取远期合约等避险手段），版权的许可收益随之具有较大的不确定性。
　　版权的共享性和可重复利用性也给cbs带来新的风险。版权所有人如果违反协议一女两（多）嫁，则原被许可人势必处于极其不利境地，收益下降，可收取的现金流减少，最终影响证券本息的偿付。
　　版权资产管理离不开第三方服务机构的协助，如果该机构管理低效或因自身经营出现问题导致资金链断裂，也将影响到投资者的实际收益。 　　盗版、假冒等侵权行为对证券化收益有着较大的负面影响。cbs最为成功的鲍伊债券就曾因网络免费下载和盗版的猖狂，导致版权资产的销售收益下降，债权的信用等级被穆迪信用评级公司从原来的a3级降为b3级，投资者因此受到较大损失。国际产权联盟（property rights alliance）2011年的指数研究报告显示，中国的知识产权保护得分逐年增加，但版权侵权方面的得分仍保持低分值，反映出版权侵权方面问题的长期性与严重性。[4]虽然司法部门打击盗版的力度和审结版权诉讼的案件数逐年加大，但盗版对证券化收益到底有多大程度的影响无疑将是投资者关注的焦点问题。
　　3. 法律法规的滞后与空白
　　我国《著作权法》中缺少著作权转让登记公示制度，容易诱发“一女多嫁”现象。目前缺乏一个及时有效的公共平台供投资者及第三方查询版权的归属及其交易状况。这种隐含的风险，对证券化的负面影响极大。同时，我国目前在版权证券化方面的立法还是一片空白，缺乏版权证券化所需要的成熟稳定、有法可循的法治环境。
　　三、版权证券化风险的化解途径
　　1. 优选基础资产
　　引入第三方机构，选择优良的版权资产。运用专业评估技术估算资产的即期和远期市场价值，调查拟证券化的版权资产的权利状态，剔除有明显缺陷和风险的资产。同时运用现代金融资产管理技术，以资产群组化的方式规避因资产单一而可能面临的风险。
　　2. 细化契约安排
　　在cbs中的契约中，应注意对以下特定条款的细化处理：
　　权利瑕疵的担保。版权有效性的判断具有高度专业性，有时还有模糊地带。在专业性的调查之外还需搭配其他机制加以防范。契约中应事先设定格式化的担保条款，明确规定如事后因权利瑕疵引发争议，发起人须在规定时限内更换替代资产（且该替代资产的范畴也须事先明确约定），并承担相关成本费用，赔偿当事人的各种损失。
　　多重授权的惩戒。契约中应明确规定，如发起人恶意或过失行为造成多重授权的事实，给投资者造成损失与危害时，发起人须赔偿相关损失和巨额违约金。
　　3. 构建版权公示机制
　　版权制度的设计不仅仅是为了保护版权人的利益，还要兼顾社会公共利益和公共交易的安全，版权登记对于版权交易尤其重要。版权基于创作自动产生，似无必要履行登记注册等手续，但市场化运作中版权继受取得的登记与注册则事关市场秩序、第三方利益保护和公共利益。建立一套较完善的登记制度和一个统一的版权数据库系统，既可明示版权的真正归属及权利行使状况，也可帮助投资者便捷地找到所需要的合法资产。cbs模式的发源地美国的经验值得借鉴效仿，利用发达的信息技术，将涉及知识产权权利转让、担保、授权的各种交易登记公示信息整合起来，投资者可以方便地在网上查询。[5

5]
　　4. 完善资产证券化制度，明确cbs和spv的法律地位
　　版权支持证券属于资产担保证券，但我国《证券法》中尚无资产担保证券的界定。从法理上讲，版权支持证券应当享有同等的法律地位，应在专门的资产证券化立法中进行专门的规定。
　　资产证券化的主要特征在于设立专门用于证券化操作的特定载体（spv）来隔离风险。spv可采用信托结构，也可采用公司形式。但是按我国目前《公司法》的有关规定，spv无法满足设立程序与资本金的要求。应考虑适度突破《公司法》的相关局限，扩充特定目的公司制度，对spv的设立条件进行专门规定，或是修改补充《公司法》的相关条款，或是在专门的资产证券化法规中予以界定。
　　5. 发展完善中介服务机构
　　版权证券化作为一种复杂的融资手段，具有很强的专业性，需要许多中介服务机构的共同协作才能完成。第三方独立机构的作用，在于能确保交易在法律、会计、现金流和风险等方面合理地建构，明确识别和保护交易中发起人、发行人、服务方和投资者各方的利益，增强市场透明度，保护投资者的知情权，维系市场信心。目前我国中介机构服务体系的建设相对滞后，专业化水平高，与实际需要存在较大差距。为保障版权证券化的顺利发展，须规范完善与版权证券化相关的中介服务机构体系，引进国外领先的中介服务机构及其先进的技术、服务流程和标准。
　　结 语
　　《国家知识产权战略实施推进计划》中，提出了拓展知识产权投融资渠道的要求。版权证券化的实施，既以低成本的融资解决了版权企业贷款难的问题，又吸引社会投资力量的参与，将大大加快知识产权的开发和产业化进程，提高全社会的知识产权保护意识。应结合我国经济社会发展的实际情况，借鉴欧美等国成功经验，完善相关知识产权法律制度，制定相关优惠政策，有效防范风险的发生，有序高效地推进我国版权证券化的进程。
　　参考文献：
　　[1] 许云莉.版权证券化，引入我国的可行性与建议[j].出版发行研究，2008（9）.
　　[2] 李建伟.知识产权证券化：理论分析与应用研究[j].知识产权，2006（1）.
　　[3] 李康.版权产业融资中的版权价值评估问题探析[j].编辑之友，2011（9）.
　　[4] pra2011年指数研究报告[r/ol].http：//www.internationalpropertyrightsindex.org/.
　　[5] 张韶华.商标权质押融资的风险及评估[j].中华商标，2007（1）.
　　（作者单位：北京师范大学经济与工商管理学院）