摘要：通过对美国住房金融体系建立与运营过程的历史考察，从住房金融机构体系构成、住房金融产品的两级市场及后二级市场的结构化、工程化过程，展示了一级市场住房抵押贷款的信用风险是如何通过资产抵押支持证券（mbs）、信用债务担保证券（cdo）以及信用违约掉期（cds）这些金融衍生品，先把住房贷款机构的局部风险放大传递到美国整个金融系统形成系统风险，再传递到全球金融系统形成了世界金融危机。这说明美国经济制度的主体已经从制造业资本主义经济制度转化为投机金融资本主义经济制度。
　　关键词：美国；住房金融机构；金融衍生品；次贷危机；金融危机
　　中图分类号：f830.99　 文献标识码：a 文章编号：1007-2101（2012）04-0088-04历史显示，世界上任何一个大国，当其工业化处于迅速将农民转化为产业工人的时期，住房都会成为政府必须要高度重视并事前进行制度设计的重大民生问题，而其中金融制度的支持又是关键。最早的住房金融机构，是1776年左右英国工业之都伯明翰建立的住房合作社，即后来转变为会员合作性的住房储蓄银行。20世纪30年代前的美国，住房金融机构就是这样的会员合作型的储蓄贷款协会（s&ls）以及一部分按揭银行。按揭银行是美国西部大开发的产物，一些金融代理机构向东部的金融和保险机构发行债券筹资，到中西部发放住房抵押贷款，这成为后来美国住房金融筹资方式的先驱。
　　一、政府为支持中低收入居民购房建立住房金融机构与演变过程
　　美国在长达80年的发展进程中，在政府主导下，建立了完备的住房金融市场主体，包括一级市场的住房储蓄贷款机构、二级市场“两房”（房利美、房地美）等抵押资产证券化的发行机构，以及两级市场的保险机构；同时，也建立了两级市场的监管机构，但对后二级市场监管的缺乏，是次贷危机的重要根源之一。
　　（一）储贷机构与“两房”等住房金融市场主体
　　美国住房金融制度化、结构化的里程碑事件，是1932年成立了联邦住房管理局（fha），来为中低收入居民购房提供信用保险，最高可保险的贷款额度为22万美元。联邦住房管理局在历史上发挥了三大作用：一是稳定经济。在1929年大危机产生的经济大萧条后期，在贷款人信心不足的情况下，利用政府信用，对住房贷款实行全额保险，保护贷款人利益，促其将贷款期限从5~10年延长到30年。二是帮助穷人居有其房。对信用较低、不能达到按常规首付款要20%以上贷款条件的人提供保险，以便获得贷款购房。历史上，通过保险使首付从40%~50%降到20%，最低降到2.25%。三是促进住房抵押贷款市场操作的标准化以防范风险。这个工作后期还有吉利美（ginnie mae）、房利美（fannie mae）、房地美（fredbie mac）等机构的参与。联邦住房管理局认证了1万多家有资格的贷款人，贷款人均必须遵循fha规定的借款人资格、评估、建筑物标准等工作流程和标准，尽管fha保险的贷款不到总额的10%，但其管理规范的作用更重要。
　　1932年，成立了联邦住房贷款银行体系（fhlbanks）。它由12家区域性银行组成，吸纳8 200多家有住房贷款的金融机构为成员，占总数的90%，将原来全国分散的各类信贷机构和储贷协会有效连接并实施监管，同时通过发债融资向其认可的会员单位提供低成本信贷资金。
　　1938年，美国政府成立了政府机构性质的联邦国民抵押贷款协会即房利美（fannie mae），主要职能是收购fha保险的住房贷款，为fha保险贷款机构提供充足的资金来源，也从此促进了住房贷款二级市场的发展，为抵押贷款证券化提供了机构准备。
　　1968年，从房利美分化出一个政府国民抵押贷款协会，即吉利美（ginnie mae），专门为fha保险贷款证劵化提供担保和运作。吉利美于1971年发行了美国第一笔mbs（资产抵押债券）。同时房利美专为政府资助企业，从事贷款额度25万美元以下的非fha保险的常规贷款收购和证券化。
　　1970年，为增加住房贷款二级市场的竞争性，美国国会决定成立联邦住房抵押贷款公司即房地美（fredbie mac），开拓美国住房抵押贷款证券化第二市场，既增加了住房贷款资金供给又强化了二级市场的竞争。
　　历史上，房利美与房地美均为私人拥有的上市公司，但它们是基于联邦法律创建的“政府赞助企业”，它们可以享受特殊的权力，可以免交各种联邦和州政府的税收，并且享受来自美国财政部的金额为22.5亿美元的信贷支持。这两家公司上承吉利美

这一政府机构，下接一些纯私人机构，对贷款额度25万美元以上的巨型贷款实行证券化，建立了美国房地产贷款二级市场，承担美国住房金融市场的融通功能。在2007年时，其证券化市场份额大概是，吉利美占23%，“两房”占65%，私人机构占12%，总市场规模在7.3万亿美元。
　　（二）不断变化的住房金融机构监管体系
　　在美国住房金融体系中，住房金融监管机构也是重要的组成部分。由于住房抵押贷款具有期限长、风险大、数量多等特殊性，美国建立了较为系统的监管机构。一是在1933年设立的联邦存款保险公司（fdic）中专设联邦储贷协会保险公司（fslic），1989年后归联邦存款保险公司，对专事住房贷款发放机构的储贷协会进行监管；二是1932年建立的联邦住房贷款银行体系在一级市场通过融资和二级市场贷款收购发挥监管作用，而在此之上设立了美国联邦住房银行委员会（fhlbb），负责监管12家联邦住房贷款银行体系（fhlbanks），1989年后并入货币监理署的储蓄机构监管局（ots）；三是20世纪80年代，在大量储贷机构出现危机，为稳定住房金融市场，1989年国会成立了隶属于财政部的联邦储贷机构监管办公室；四是1965年将住房金融局、公共住房管理局和联邦住房管理局合并成立住房和城市发展部，1993年在住房和城市发展部成立了联邦住房企业监管办公室（ofheo），负责监管房利美和房地美，在此之前房地美由fhlbb监管。 2008年7月，根据《住房和经济复苏法》，撤销了联邦住房企业监管办公室（ofheo）和联邦住房金融委员会（fhfb），将这两个机构的职能并入新成立的联邦住房金融管理局（fhfa），统一监管12家联邦住房贷款银行和“两房”，从而使“危机”前的两级市场分别监管变为统一监管的新体制；同时fhfa为独立的联邦机构，可以制定和修改监管对象的资本金要求，同时也授权以会员机构发放的住房贷款为抵押，发行不超过1万亿美元的联邦政府信用债券，向fhlbanks的8 000多家会员提供再贷款支持。2010年的《华尔街改革与消费者保护法》促成了消费者金融保护局的成立，保护住房金融体系中的消费者特别是最终投资者免遭金融系统中不公平、欺诈行为的损害。
　　二、住房抵押贷款二级市场的结构化融资运作过程与规模
　　美国住房金融市场的显著特点在于其稳定和庞大的住房抵押贷款的二级市场——住房抵押贷款证券化。这一新的金融工具和市场为住房金融筹集资金和化解贷款风险发挥了重要作用，尽管其深化过程引发了2007年的次贷危机和2008年的全球金融危机，但这种市场体系是世界的典范。
　　（一）政府适时主导市场机构建设并促进贷款标准化
　　美国政府的主导作用体现为：一是早在1932年就建立了fha对中低收入居民购房提供保险，促进了一级市场规模的扩大；二是在1968年适应贷款证券化再筹资的需要，又成立了吉利美，对fha保险的贷款证券化提供担保，通过政府信用担保，增加了mbs的信用度，从而开创抵押证券市场；三是1938年和1970年通过建立政府资助企业房利美和房地美，隐含政府担保，创造了二级市场的发行交易主体，扩大了证券市场，从而形成了从一级市场的贷款机构到二级市场的资产抵押证券的担保、发行机构这一完整的机构体系。
　　同时，政府主导的住房金融机构还促进了一级市场贷款的标准化。美国住房贷款体制的一个显著特点是贷款机构很多，仅fhlbanks体系就有8 000多家，再加上其他如商业银行、按揭银行就更多了。因此，住房贷款一级市场产品标准化问题就显得格外重要。在美国，正是主导抵押贷款二级市场的三家政府主导机构吉利美、房利美、房地美和一级市场的fha共同协商制定了统一的贷款标准。实施标准化的方式是通过担保条件和对贷款的购买条件进行约束，即只有符合四家机构制定的标准的贷款，才可能将贷款出售给“两房”或获得fha的保险及吉利美的担保，引导贷款机构自觉自愿地遵守标准。标准化防止了贷款不规范运作的风险，简化了对贷款和贷款库的信用风险、市场风险的分析，符合标准化的贷款可以互相打包，从而增加了流动性和组合的方便性，这为重组支持证券出售创造了基本的条件。
　　（二）住房抵押贷款证券化二级市场创生机构的多元性与一级市场的匹配性
　　资产证券化被称为结构化融资，是因为证券化过程有很多参与主体。在美国证券创生的结构由于参与主体的性质不同和一级市场贷款产品的性质不同，可分为fha保险、吉利美担保的

产抵押证券，有“两房”担保的常规贷款抵押支持的证券，还有纯私人机构如众多商业银行、投资银行为主体创生的资产抵押证券。
　　1. 吉利美主导的mbs创生的简单结构。在这种情况下，住房抵押贷款机构本身也是mbs的发行者，这里能否发行的关键因素是能否获得吉利美的担保，所以事先必须经吉利美进行资格认证。在美国有500多家贷款机构符合吉利美的标准要求。其运作过程如图3所示：有资格的发行人，设立抵押贷款库后，需将贷款文件送托管人管理和审查，审查合格再报吉利美确认准予担保后，贷款人就能发行mbs了。在这种结构下，尽管贷款人本身也是发行人，但抵押贷款库的产权已经出售给投资者或吉利美，在贷款机构表外，贷款机构破产抵押贷款库不遭清算，而由吉利美接管另行委托管理。
　　2. “两房”主导mbs创生的结构化凸显。在“两房”主导的mbs创造结构下，贷款机构先把抵押贷款出售给“两房”，由“两房”将贷款证券化。但“两房”在证券化过程中要先设立一个“特殊目的机构”（spv），这个spv的主要功能是“收购”“两房”买进的抵押贷款并以发行者身份发行mbs，反过来“两房”再对spv发行的mbs提供担保，也可以购买mbs。其结构化过程由图4所示。
　　3. 私人机构主导的mbs创生结构参与人最多。在美国，私人机构如商业银行或投资银行等也参与mbs的创生，它们创生的mbs特点：一是每个贷款库中每笔贷款的金额比较大，如超过25万美元；二是要采用评级和增级措施，正是这种增级、评级措施，扩大了mbs的市场及其价格变化的“想象”因素，使mbs及其后市场如cdo（债务担保证券）或cds（信用违约掉期）具有了投机性，其创生结构如图5所示。
　　在美国的住房抵押贷款证券化过程中，除了spv这种人造的“虚拟”防火隔离机构外，还有众多信托或服务机构对“收购”后的抵押贷款进行服务管理，对mbs进行服务管理的机构，以及对mbs及之后的cdo的增级和评级机构等等，这已经形成一个完整的产业链，这正是证券化的“结构性”所在，也正是成为一种产业，2007年时，全美12万亿美元住房贷款有60%被证券化，其中由联邦住房企业占5.2万亿元，私人机构占2万亿元，总共有7万亿美元的规模，其产品被国际化，卖到了全球各地，也才有2007年的“次级住房抵押贷款危机”转化为2008年的全球性金融危机，可见美国住房金融市场的强大。
　　三、住房抵押贷款后二级市场与“次贷危机”及2008年金融危机
　　在美国住房金融市场中，在二级市场或mbs市场之后还有债务担保债券（cdo）和为了转移分散风险的信用违约掉期（cds）等保险产品，这构成了住房抵押贷款的后二级市场。这个市场中，住房抵押贷款在2007年底应为12万亿美元，其中70%由按揭银行持有，30%由传统贷款机构所有。如果估计mbs的市场规模为7.3万亿美元，而用于对冲mbs或cdo风险的信用违约掉期的cds的债务规模则在2007年达到了33万亿美元至47万亿美元，而cds很少受到监管，2008年aig（美国国际保险公司）所拥有的cds投险的住房抵押贷款证券达到4400亿美元。可见住房抵押贷款的后二级市场的规模和杠杆之高，并且cds本身已经是十足的风险并成为投机而非对冲的工具。（一）住房抵押贷款二级市场及后二级市场对一级市场的激励与风险放大传递
　　住房抵押贷款二级市场的mbs第一次将抵押贷款向广泛的投资机构卖出后，向贷款市场“回吐”了资金，在扩大了筹资范围的同时，使贷款机构有更多的资金继续从事放款，扩大了住房市场的需求，使更多的人可以借到款来买房，从而推动房屋价格的上涨。cdo是在mbs担保下又衍生出的债券，它的作用是第二次向住房贷款市场“回吐”资金，进一步完成mbs的循环，由此使美国的住房价格从1997年到2006年的10年增加124%，在2001年前的20年间房价中值是4口之家中产家庭收入的3倍，2004年上升到4倍，而2006年则升至4.6倍。这背后，不少业主透过房价上涨保证的二次贷款为其开销提供再融资，这推动了美国人的借贷消费。时至2007年底，美国家庭债务对年度可支配收入的百分比为127%，而在1990年为77%，可见这种二级市场及后二级市场对一级市场的激励作用。
　　在后二级市场中，mbs或cdo的持有人亦承担着多种类型的风险，特别是当抵押贷款违约时的信用风险，这时就可用信用违约掉期——cds来对冲风险，其实质是对违约的一种保险，由此，让mbs或cdo的持有人认为将风险转移掉，这是一种对mbs或cd

do市场的激励。但在cds成为一种标准金融工具后，它便成为了一种投机性而非保险性的工具，在美国自我膨胀成为33万亿~47万亿美元的市场规模，而其对冲风险的基础产品mbs本身也只有7.3万亿美元，可见派生的风险有多大。
　　其实上述过程也正是将住房抵押贷款的局部的、个别的信用风险向整个金融系统及世界范围传递的过程。第一步，透过mbs或cdo以及cds将住房贷款的信用风险从存款机构转移到了诸如商业银行、投资银行、各种基金、保险公司等整个金融系统。第二步，透过投资银行特别是美国五大银行，将这些产品卖到了世界各地，如中国持有“两房”mbs就有4 000亿美元，而2007年第一个减计mbs价值105亿美元的就是当时世界第一大银行英国的汇丰银行，第一个因此破产的银行是英国的北岩银行，英国政府用1 500亿美元为其买单，这一传导过程正是“次贷危机”向美国金融系统和世界传导的过程，如图6所示。
　　（二）“次贷危机”与2008年的世界金融危机
　　在美国房地产贷款市场中，将借款人分为三类：优级、次优级和次级；相应的贷款也分为优级贷款、次优级贷款和次级贷款。次级贷款就是将贷款发放给那些信用评级、信用记录及其他不符合贷款标准的客户形成的贷款。在美国次级贷款的规模在2007年时估计为1.3万亿美元，占总贷款的比例大约20%。正是这部分贷款在2005—2006年美国房地产价格下降20%后，无法“再融资”还贷，甚至房屋与贷款比成为“负资产”后，被动或主动违约构成了“次贷危机”。这一“次贷危机”通过前述的住房抵押贷款二级市场、后二级市场的传递和放大，转换成了2008年的金融危机。其实也正是这一传导过程逆向对住房贷款一级市场的“激励”——向未来、向别人、向世界借钱“反哺”贷款市场，才使贷款机构敢于做“不查收入、不查工作、不查资产”（no income、no job and no assets）甚至“零首付”的忍者高风险贷款，在“世界”可借之钱借完，在“实体经济”不能支撑购房者收入或就业时，终于引发了“次贷危机”，进而引发了2008年的以雷曼兄弟破产为标志的世界金融危机。
　　参考文献：
　　［1］住房和城乡建设部.国外住房金融研究汇编［ｍ］.北京：中国城市出版社，2009.
　　［2］罗伯特·希勒.终结次贷危机［ｍ］.北京：中信出版社，2008.
　　［3］彼得·查普曼.最后的财富帝国［ｍ］.北京：中信出版社，2011.
　　［4］玛丽亚·惠特尼.直击华尔街崩盘［ｍ］.北京：金城出版社，2011.
　　［5］吉莲·邰蒂.疯狂的金钱［ｍ］.北京：中信出版社，2010.
　云