摘要:市场微观结构理论中,市场环境对价格形成的影响也非常重要。文章研究了二级市场处于牛市熊市以及限售股出台政策前后的环境下,大宗交易事件对二级市场股价的影响,并提出了相应的政策建议。
　　关键词:大宗交易;事件研究;市场微观结构;市场环境;限售股
　　
　　一、 背景及研究综述
　　
　　1. 背景。
　　2. 文献综述。杨之曙(2006)系统地对市场微观结构理论的研究进行了综述,demsetz(1968)提出了交易机制对价格决定的影响。saar(2001)以共同基金为代表,着重研究了机构投资者大宗交易的永久影响。chiraphol et al.(2004)研究了37个国家机构投资者在1997,1998和2001年大宗交易的价格影响,结果表明大宗买入和大宗卖出的不对称价格影响与市场的状况(牛市和熊市)有关。谢贞联(2007)则研究了二级市场的大宗交易对股票价格的影响,验证了大宗买入由较显著的永久影响,大宗卖出有较显著的临时影响。
　　本文着重研究在大宗事件前后的二级市场股价反应,重点在于研究两方面的问题:第一,大宗交易事件与股票市场情况是否存在相关关系;第二,不同微观市场情况下,大宗交易事件前后超额累计收益率是否存在不同。
　　
　　二、 研究方法和样本
　　
　　本文研究仍采用事件研究方法,事件定义为大宗交易发生并公告。因此大宗交易事件发生当天设t=0为事件日;事件发生前后20个交易日为事件窗口,即区间[-19, 20];事件窗口的前120个交易日即区间[-139,-20]为事件估计窗口。
　　样本选择方法与余晓明(2009)相同,以2007年～2008年这2年内发生的大宗交易事件的上市公司为基础,然后通过绝对值和相对值法进行筛选,得到95家公司作为样本对象。
　　我们根据市场环境,将时间分为三个阶段:第一阶段为2007年1月1日～10月16日,这个牛市过程中上证指数从2 676上涨到6 124点;第二阶段为2007年10月17日～2008年4月20日,这个熊市过程中上证指数从6 092下跌到3 094点,但限售股转让政策未公布;第三阶段为2008年4月21日～12月30日,这个熊市过程中上证指数从3 094下跌到1 820点,但限售股转让政策已公布。
　　根据这样的阶段划分,可以将95家公司样本分成三组:牛市组a1样本5家,未有政策熊市组a2样本10家,已有政策熊市组a3样本80家。本文通过两两比较这三组的累计平均超额收益caar来分析市场环境和相关政策的影响。
　　本文假定h1:a1、a2、a3这三组没有累计平均超额收益,即caar=0;h2:a1、a2、a3这三组累计平均超额收益caar相同。
　　根据有效市场理论下的事件研究方法:
　　
　　三、 实证结果及说明
　　
　　根据以上研究方法和样本,可以得到如表1的计算结果。
　　从表1,我们看出在牛市情况下,大宗交易前的超额累计收益率高于熊市,但在大宗交易后的超额累计收益率则明显低于熊市。而在限售股政策出台前,大宗交易前的超额累计收益率低于限售股政策出台后,但是限售股政策出台前,大宗交易事件后19天的超额累计收益率却高于限售股政策出台后大宗交易事件后收益。这表明限售股政策的出台,事件前可能存在内幕交易提高股价的行为。
　　我们进一步对a1,a2,a3组分别进行比较(见表2),发现以下结论:
　　第一,牛市阶段,大宗交易事件并没有带来超额收益,市场在牛市期间对大宗交易的行为不敏感。
　　第二,政策出台前的熊市阶段,市场对大宗交易的事件发生前有很大的负面反应,而一旦事件发生,则有较大的正面反应。
　　第三,根据牛熊市的对比,可以看出熊市中市场对大宗交易的反应非常大,事前对大宗交易产生了较为明显的畏惧,从而压低了股价;而一旦大宗交易事件发生后,市场就对大宗交易的信息产生了新的认识,从而修复了预期,使得股价快速反弹。
　　第四,政策出台后的熊市阶段,市场对大宗交易的事件发生前有正面反应,而一旦事件发生,则有较大的负面反应。
　　第五,根据牛熊市之间的对比,可以看出政策出台后的大宗交易事件导致市场的异常,这可能是在市场对该股票产生良好预期的时候,限售股持有者乘机减持,而减持后市场对这一信息产生了对该股票新的理解,调整了预期;这也有可能是与黄湘源(2002)研究相似的结论,限售股持有者在准备卖出股票的时候有人为操纵行为,从而事前提高了股价,而事后市场对股价进行了调整。

　四、 实践价值及政策建议
　　
　　结合以上研究结果,我们提出以下建议:
　　第一,以上分析的研究结果与谢贞联(2007)对牛市二级市场大宗交易的研究结果相比较,二级市场的大宗交易对价格的影响更大,因此,在牛市,政策面应该更多的鼓励机构投资者在大宗交易系统进行交易,以维持股市的稳定。
　　第二,基于熊市中大宗交易系统的交易事前对二级市场负面影响大,导致波动比较大,因此在熊市中大宗交易的公告信息应该更加透明,以保证市场对这一信息能进行客观的理解。
　　第三,限售股在大宗交易系统减持的政策虽然一定程度上保障了二级市场的稳定性,但必须防范其中的交易者为了获得更大的利益而短期操纵股市,因此可以建议让出让者提前登记或公告出售信息,以加大短期操纵市场的难度,从而保证二级市场的稳定。
　　第四,通过对不同市场环境和政策环境下,大宗交易事件对二级市场的影响研究,我们可以不同体系中的价格形成的影响因素,以及更好的了解在不同体系中的影响价格的传导因素,这一实证研究也延伸了微观市场结构理论。
　　
　　参考文献:
　　1. 余晓明.专业系统大宗交易事件对二级市场影响的实证研究.上海管理科学,2009,(3).
　　2. 杨之曙.打开黑箱:市场微观结构理论的兴起.现代金融学前沿,上海:上海交通大学出版社,2006:122- 158.
　　3. demsetz,harold.the cost of transating,qua- rterly journal of economics,1968,(82):33-53.
　　4. gideon saar, price impact asymmetry of block trades: an institutional trading explanation. the review of finacial studies,2001,14(4).new york university.
　　5. chiraphol n. chiyachantana, pankaj k. ja- in, christine jiang,“international evidence on institutional trading : behavior and price impact”. the journal of finance,2004,(2).
　　6. 谢贞联.大宗交易对股票价格和流动性的影响:基于我国股市交易数据的实证研究.暨南大学硕士学位论文,22-35.
　　7.黄湘源.大宗交易要告诉我们什么.金融经济,2002,(5):30-31.
　　作者简介:余晓明,上海交通大学管理学院博士生;陈晔,上海财经大学财经研究所博士生;谢琳,上海交通大学安泰经济与管理学院金融系博士生。