摘要:文章认为在创业投资家风险中性的假设下,通过模型分析可以发现:由于创业投资家资金的有限性,纯粹线性的薪酬合约不能激励创业投资家在基金管理中实现社会有效的投入以及选择最佳的基金组合风险水平;而包含看涨期权的线性薪酬可以设计适当的执行价格使创业投资家付出社会有效的努力并选择社会最优的基金组合风险水平。表明通过事前为创业投资家设定一个收益基准,在创业投资家达到收益基准后才参与基金收益分配是一种比纯粹的线性薪酬更有效的薪酬激励机制。
　　关键词:创业投资基金;风险中性;纯粹的线性薪酬;包含看涨期权的线性薪酬
　　
　　一、 引言
　　以往关于创业投资基金薪酬合约的研究主要停留在对薪酬合约构成和影响因素以及特点等外在形式的归纳,还缺乏对各种创业投资基金薪酬机制效率的深入分析。本文主要分析在有限合伙制创业投资基金投资者和管理者(创业投资家)信息不对称以及存在委托代理关系的背景下,从薪酬在激励创业投资家努力工作以及适当控制基金组合风险的角度去阐明包含看涨期权的线性薪酬合约相对于纯粹的线性薪酬合约的效率优势。创业投资基金薪酬机制的研究将对我国创业投资基金有限合伙协议的设计,以及完善我国的多层次融资体系具有举足轻重的作用。
　　二、 有限合伙制创业投资基金激励模型
　　我们主要分析两种基本的薪酬模型:纯粹的线性薪酬模型和包含看涨期权的线性薪酬模型在激励创业投资家基金管理和基金组合风险控制方面的效率。分析的结构如下:先给出不存在创业投资家道德风险情况下,基金最优的努力投入水平和基金组合的风险选择水平,作为纯粹线性和约,包含看涨期权线性合约效率分析的参考点。接着分别分析这两种合约在激励创业投资家努力投入和投资组合风险水平控制方面的效率。
　　所以当k增加的时候,相应的创业投资家的提成比例 ?茁(k)减少,但奖励的固定薪酬需要增加。这个结论是一个比较新且还需要验证的结论。
　　上面的分析表明:在创业投资家为风险中性的情况下,包含看涨期权的线性合约比纯粹的线性合约更可行,并且可以构造出达到社会效率的包含看涨期权的线性薪酬合约。并且从两个薪酬合约的特征来看:前者要求将项目出租给创业投资家,但由于创业投资家资金的有限性,可能在很多情形下都无法支付高昂的租金,所以纯粹的线性薪酬合约在大多数情况下是不可行的。最主要的原因是在线性薪酬安排下,最佳的安排是创业投资家承担所有的风险,并享受所有的收益,但实际上由于创业投资家资金的有限性,这种最优的安排变得不可行。但包含看涨期权的薪酬合约,则更多的体现了双方风险共担的特点,因为 0　　三、 结论及研究展望
　　本文对比了创业投资基金中纯粹的线性薪酬合约和包含看涨期权线性薪酬合约在激励创业投资家努力工作以及适当控制基金组合投资风险中的作用,发现:
　　1. 包含看涨期权的线性薪酬合约比纯粹的线性薪酬合约更可行(只需要创业投资家努力和风险选择的替代效应?啄相对比较大),并且存在使创业投资家选择社会最优的努力投入和基金组合风险水平的包含看涨期权线性合约。从薪酬合约对创业投资家激励的角度解释了有限合伙协议中创业投资家必须达到了投资者设定的基准目标后才能参与基金利润分配的关键条款。这与实证文献中认为包含看涨期权的线性合约是为了减少创业投资家不能返还事前过度分配利润的信用风险的理由是不同的。

2. 包含看涨期权线性合约中实现社会最优的看涨期权合约必须满足?琢>0,这意味着创业投资家实现事前设定基准目标后不但能参与基金利润的分成,同时还应该获得一个固定金额奖励。
　　3. 在有限合伙协议中,给创业投资家设计的基准目标 k提高的时候,创业投资家的基金利润提成比例?茁(k)应降低;但达到基准目标后的固定奖励?琢(k)应增加,这样才能达到有效激励。
　　本文一个根本的假设是创业投资家风险中性,实际上在创业投资家风险厌恶,投资者风险中性的情况下,纯粹线性的薪酬合约会出现显著的代理成本并且创业投资家会极力选择尽可能低风险的投资组合。在创业投资家风险厌恶情况下,包含看涨期权的线性薪酬合约是否能使创业投资家付出社会有效的努力并选择最优的基金投资组合风险水平将成为一个很有意义的研究课题。另一方面,在创业投资基金的运作中,包含看涨期权线性薪酬合约设计中的执行价格k如何设计以及受哪些因素影响也是需要研究的重要问题。
　　注释:
　　①这里的成本函数是e,?滓p的连续递增凸函数,是满足成本函递增,凸性的要求的具体函数类型。
　　②由于创业投资家资金的有限性,所以s(x)=x-t的固定租金的薪酬合约是不可行的,因为很难保证投资者的参与约束t>i。
　　③?祝由于创业投资家每年的管理费用是固定的,与事后基金的收益没有关系。为了简化,我们假定为0。
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　　基金项目:国家自然科学基金资助项目(70503015)。
　　作者简介:李建军,华东理工大学商学院会计系讲师,上海交通大学安泰经济与管理学院博士。