［摘要］ 本文以国际商用机器公司为案例，用自由现金流量法对其个人电脑事业部进行估价分析。结果表明，采用自由现金流量法估算的价值与其实际价值比较吻合。
　　［关键词］ 自由现金流量法；企业；价值评估

　　１引言 　　
　　随着中国市场经济的深入发展和产权制度的进一步完善，中国企业之间以及中国企业与国外企业间的并购、重组、股权转让、融资等交易活动呈现出迅猛发展的趋势，企业合理的估价对交易很关键。现金流量折现法是资产价值评估的一种重要方法［１－２］，其基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。本文运用自由现金流量法对国际商用机器公司（ebm）的个人电脑部门（ ｐｃ）进行估价分析。
　　
　　２自由现金流量二阶段增长模型 　　
　　应用自由现金流量法计算公司价值时，根据公司成长性不同，可以采用零增长模型、固定增长模型和二阶段增长模型。本文根据个人电脑业务的发展前景，采用二阶段增长模型进行估价分析。
　　二阶段增长模型将公司的未来成长分为两个阶段：预测期和后续期。预测期可根据销售百分比法，获得预测利润表及管理资产负债表，进而得到预测期自由现金流量。
　　公司价值＝预测期自由现金流量现值＋后续期价值的现值（1）
　　公式（2）中，v表示目标公司的评估价值；fcfft表示目标公司预测第ｔ年的公司自由现金流量；fcffn表示目标公司预测第ｎ年的公司自由现金流量；k表示折现率，即公司的加权平均资本成本；ｇ表示后续增长率。
　　
　　３ｉｂｍ ｐｃ部门的价值评估 　　
　　３．１ 加权资本成本的计算
　　加权平均资本成本是通过计算权益成本、负债成本而得到的。
　　3.1.1权益成本——资本资产定价模型法（ｃａｐｍ）
　　ｅ（ｒｐ）＝ｒｆ＋β×（ｒｍ－ｒｆ）（３）
　　式中，rf为无风险利率，２００４年预期的10年期美国政府债券的利率为４．２７％，可用此值表示rf。
　　rm-rf为权益风险溢价，即预期市场回报与无风险利率之差。市场溢价的变化范围是６．５％~７．５％。本文取７％。
　　β表示系统风险系数。ｉｂｍ公司的β值为１．５９。
　　因此，ｉｂｍ公司的权益成本为：４．２７％＋７％×１．５９＝１５．４０％。
　　3.1.２ 负债成本
　　税后负债成本＝ｋｂ×（１－ｔ） （４）
　　式中，kb为税前债务成本，t为所得税税率。ｉｂｍ公司的税前债务成本为６．３７％，所得税税率为３０％。因此，ｉｂｍ公司的税后负债成本为：６．３７％×（１－３０％）＝４．４６％。
　　3.1.３加权平均资本成本（ｗａｃｃ）
　　按市场价值计算，２００４年ｉｂｍ公司的负债率为８％，所有者权益价值比率为９２％。因此，ｉｂｍ公司的加权平均资本成本为： www.17net.net
　　ｗａｃｃ ＝税后负债成本×负债率＋权益成本×权益比率（５）
　　 ＝４．４６％×８％＋１５．４％×９２％
　　＝１４．５２％
　　３．２ ｉｂｍ公司估价分析
　　3.2.1预测未来10年持续经营销售增长情况
　　全球著名研究机构ｇａｒｔｎｅｒ预计，２００６-２００８年全球ｐｃ销量的平均年增长速度为５．７％，结合ｉｂｍ公司２０００-２００４年的销售增长率，最后得到５％的预估销售增长率，根据销售百分比法推导出２００５-２０１４年预计利润表和管理资产负债表（由于篇幅所限，此处略去）。
　　3.2.2 企业实体价值计算
　　3.2.2.1 相关公式
　　自由现金流量＝息前税后利润＋折旧与摊销-营运资本增加－资本支出（6）
　　营运资本增加＝δ流动资产－δ流动负债（7）
　　 资本支出＝δ长期资产－δ长期负债（8）
　　3.2.2.2 实体分析
　　（１）由公式（6）（7）（8）及管理资产负债表可以得到预计10年自由现金流量表（由于篇幅所限，此处略去），由预计现金流量表可以得到：

　　（２）由后续期增长率ｇ＝５％，加权平均资本成本ｋ＝１４．５２％，后续期现金流量现值＝３１１．５１（亿美元）
　　（3）企业实体价值＝预测期现金流量现值＋后续期现金流量现值＝７５６．９０（亿美元）
　　（4）根据ｉｂｍ公司的年报，其个人电脑事业部的权益市值仅占公司的０．９４％。即ｐｃ部门的价值为：０．９４％×７６２．５４＝７．１１（亿美元）。
　　3.2.３协同效应
　　在联想收购ｉｂｍ的案例中，主要的协同效应来自于品牌价值，即收购成功后，联想获得对ｉｂｍ商标的使用权以及“ｔｈｉｎｋｐａｄ”和“ｔｈｉｎｋｃｅｎｔｅｒ”的商标所有权。在美国《商业周刊》推出的２００４年全球品牌价值排行榜中，ｉｂｍ位列第三，价值为５３７．９亿美元。因此，保守估计联想收购的ｉｂｍ ｐｃ业务的品牌价值为其总价值的1%，即５．３８亿美元。
　　3.2.４综合
　　综上所述，ｉｂｍ公司ｐｃ部门的价值为：７．１１＋５．３８＝１２．４９（亿美元）。
　　联想的实际收购价为１２．５亿美元，本文估价与实际价基本一致，说明用自有现金流量法估算的企业价值较为准确。
　　
　　4总结 　　
　　本文利用自由现金流量法中的二阶段增长模型，按销售百分比法估算出ｉｂｍｐｃ部门的价值为１２．４９亿美元。该值与联想的实际收购价１２．５亿美元接近，说明自由现金流量法具有较高的准确性，也为企业并购提供了一个估价实例。
　　
　　主要参考文献 　
　　［１］杨淑娥．财务管理研究［ｍ］．北京：经济科学出版社，２００２.
　　［２］卞咏梅．投资决策中实物期权法与折现现金流法之比较［ｊ］．商业研究，２００４（１３）.