关键词: 间接持有模式/中介机构破产风险/证券投资者/信托/证券权益
内容提要: 在证券间接持有模式下，当中介机构破产时，如果缺乏相应法律制度支撑，投资者权益有可能被认定为中介机构的破产财产，这显然不符合间接持有模式构建目的，也违反法律正义。考虑到我国现有法律对间接持有模式下中介机构破产风险的规定较为简略，且存在法律上的不确定性和法理上的不圆满性等特点，我国立法者应从功能角度出发，在充分权衡投资者权益保护、中介机构运转需要、与其他制度协调和法理顺畅的基础上，构建避免中介机构破产风险的法律制度。具体而言，立法者应改进信托制度，明确如下法律规定：投资者与中介机构之间为信托关系；投资者之间对中介机构持有的中介化证券按比例享有权益；中介机构有义务按照投资者指示行事。
三、我国证券投资者免于中介机构破产风险的制度构建
从功能的角度看，无论是信托模式还是美国《统一商法典》模式都可以达到立法者目的。《晏子春秋.内篇杂下》有云：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。” 因此，我们要谨防橘生淮北而为枳的现象在此领域发生。下面就在我国引进两种模式的可行性与需要注意的问题进行探讨。
（一）信托模式的考量
信托源自英国的use制度，由于信托具有的隐匿性、免责性、信托财产的独立性、同一性、流动性和多样性等特征，信托成为了用途广泛的法律工具。随着经济的全球化和对信托制度强大功能的认识，许多大陆法系国家都引进了信托制度，包括我国。关于信托制度，我国的译著和专著都采用了同一个术语“信托”。但是，大陆法系的信托和英美法系的信托制度存在着区别。比如从字面上看，英美的信托制度是trust而法国的信托制度是la fiducie；英美法系的信托制度产生于衡平法院和衡平法，普通法上的法定所有权（legal ownership）和衡平法上的衡平所有权（equitable ownership）共存于信托标的物上。而大陆法系中的信托往往因移植而产生，不存在“双重所有权”，委托人需要将信托标的物转移给受托人。[1]我国的法律制度，从法律体系的角度看，大体上属于大陆法系。我国信托法也属于移植而且我国也不承认英美法系上的“双重所有权”。那么接下来的问题是，我国信托制度，能否和英美法系的信托制度一样，支持间接持有模式的运作，达到相同效果。
答案是肯定的。因为首先，虽然我国信托法不承认“双重所有权”，但是通过规定信托财产的独立性，信托当事人之间的权利和义务，使得我国的信托制度可以达到“双重所有权”的效果：第一，我国信托法明确的规定了信托财产的独立性。这种独立性体现在信托法第三章的第十五条、十六条、十七条和十八条。信托法第十五条规定信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别；第十六条规定信托财产与属于受托人所有的财产相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分，受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产；第十七条规定除法定情形外对信托财产不得强制执行；第十八条规定受托人管理运用、处分信托财产所产生的债权，不得与其固有财产产生的债务相抵消。受托人管理运用、处分不同委托人的信托财产所产生的 债权债务，不得相互抵消。此外，因为受益人的权益是依照信托规定享有信托利益，因此受益人的债权人也不能直接对财产本身提出任何主张，最多只能代位受益人请求受托人依信托规定配发信托利益。依据这些规定和原理，委托人、受托人和受益人的债权人都无法主张以信托财产偿债。如上所述，信托财产的独立性足以从法律角度保障投资者证券免于中介机构机构破产风险；第二，我国信托法第二条规定，本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。如此一来，我国的信托制度也可以轻松的解释间接持有模式，即中介机构为受托人，显现于发行人或者发行人委托人持有的证券持有人名册上，且以自己的名义持有、管理和处分中介证券，而投资者为受益人，享有证券权利和利益。其次，我国信托法吸收了信托制度中权利相对化的原理，即在信托法律关系中，受益人的请求权只能够向受托人行使，而不能向其他的主体行使，从而可以实现权利的相对化，即投资者和处于中间状态的中介机构只能够向与他们有直接法律关系的中介机构行使请求权，而不能够越级行使。再者，我国信托法承认了信托法的同一性，从而使得中介机构破产风险制度可以与证券权利和利益转移制度可以较好相容。我国信托法第十四条规定，受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产。这样如果依据我国信托法构建间接持有模式，投资者获得证券权利和利益的时间从中介机构获得证券之时起算，而非记入投资者的账户之时。另外，关于短缺制度的设计，如上所述一般认为投资者对短缺按照账户中的头寸比例来承担比较合理。在信托模式中，如果投资者对信托财产也享有比例权益，则短缺制度和信托制度可以较好的协调。就我国目前的立法实践来看，立法者对于通过信托制度构建的金融工具往往规定投资者对于信托财产按比例享有权利。[2]所以，投资者对信托财产按比例享有权利这样技术规定对于我国立法者来说是驾轻就熟。最后，目前我国证券公司、证券投资基金、银行、保险公司、私募基金等的诸多业务实质上都运用了信托法原理，比如资产证券化、银行委托理财业务、证券公司资产管理业务等。这些立法和实务也证明信托制度在我国的运用是可行的。
另外，如果立法者拟采用信托模式，下面的问题也需要予以特别的注意：
第一，信托财产确定性问题
我国信托法第七条规定：设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。可见如同其他国家一样，我国法律明确了有效信托必需满足信托财产确定性要求。[3]在间接持有模式下，以混合账户保管客户证券的实践较为普遍，一般只存在托管人的自有证券与全体客户证券之分[4]，而没有客户之间的进一步细分；只能知晓某个客户在证券池中拥有多少证券，而无法确认是哪些证券。在这种情况下，中介化证券能否满足有效信托中信托财产确定性要求值得我们思考。
英美国家信托财产确定性问题来自于有形财产信托的判例。按照先前有关有形物信托的判例，除了特殊的安排外，如果买方购买一堆货物中的一部分，如果没有隔离和指定，有利于买方的信托不会存在。这一规则可以追溯到re wait案例判决。[5]在这个案例中，买卖双方达成了一个小麦买卖协议，由卖方向买方提供指定仓库中1000吨中的500吨小麦。上诉法院（the court of appeal）认为，500吨小麦不是特定或者确定的货物。re wait中的决定被枢秘院（the privy council）在re goldcorp exchange ltd[6]案件中认可。作为贵重金属交易商的goldcorp与一些顾客达成协议，goldcorp将黄金卖给这些顾客，同时替顾客保存这些黄金。它表示会将这些黄金单列并且将持有足够的黄金来满足这些客户的请求。但是它并没有遵守其诺言。这些黄金处于混合状态，并没有以每个客户个人名义分开存放。后来goldcorp破产，客户希望对金块行使信托中的对物权。同时，银行提出了行使抵押权的请求，因为他们与goldcorp之间存有浮动抵押合同。客户的请求没有得到支持，因为他们的金块并没有以个人的名义分开存放，在金块上没有客户的标签。
但是，在有形财产中产生的信托财产确定性问题在无形财产领域得到了突破。对于证券界的人士来说，令他们欣慰的是hunter v.moss[7]案例的判决。案情如下：某公司对外发行了1000股股票，其中950股为moss所有。moss宣布将公司所有的发行在外的股票的5％建立信托，受益人为hunter。moss争辩由于信托标的物缺乏确定性，因此信托不成立。但是法官认为，在无形财产上建立信托，不适用信托标的物确定性要求。“被告没有为原告确定特别的50股因为这样做是不必要和无关的。被告的950股股票具有同样的权利……对我来说，任何有关信托财产确定性问题仅是纯理论和概念上的问题，而不是真正的、实践上的问题。” hunter v.moss判决在re harvard securities ltd[8]案例中得到遵循。
很明显，法院对该案的判决采取了实用主义态度，更多地关注争议的是非曲而非更为宽泛的法律原则，因此存在着不严谨的地方。david hayton 对hunter v.moss案判决提出批评，他指出当集合财产中出现瑕疵时，问题就产生了。即使某公司某类股票完全一样，但只要集合财产中的一部分是通过伪造的无偿转让获取的，财产瑕疵就会产生。那么瑕疵产生后，集合财产中的瑕疵属于谁？david hayton提到的另外一个问题是短缺问题。当经纪商为多个客户存放着相同的证券，而没有把证券分配给特定的客户，当经纪商持有的股票总数不足以满足所有的客户的请求时，短缺就产生了。那么，短缺如何在各个客户之间分配呢？[9]其实，david hayton所提问题仅仅是技术层面的问题，完全可以解决。
但需要注意的是，有关有形财产信托确定性的规定是由枢秘院作出的，而有关无形财产信托确定性的规定是由上诉法院作出的，最后的决定还需要上议院（the house of lords）作出。
美国联邦法院象英国的上诉法院一样，也需要面对同样的问题，即即使没有物理上的分配，也要允许当事人对可替代物享有财产权利。在gorman v.littlefield[10]案例中，经纪商把他为客户购买的某类股票放在某一铁盒中，此铁盒同样用来存放其他公司发行的股票和其他客户的股票。后来经纪商破产，其客户针对铁盒中部分股票提出对物请求权。美国联邦最高法院判定尽管股票没有明确分给个人，但客户仍然对股票享有对物权。它认为，当经纪商为客户持有同一类股票时，客户不必为主张对物权而把手指放在经纪商为之购买的股票上。经纪商持有同类股票就够了。如果经纪商卖掉了股票，经纪商有义务和权利运用自有资金去保证数量上的完整，由于经纪商的债权人对经纪商为客户持有的股票没有对物权，他这样做不会损及经纪商债权人的利益。任何债权人都不能就此种要求提供正当性，即通过将他人财产错误地转化为经纪商的财产来确保自己的权益，或者要求用从来就不属于破产财产的财产来清偿破产债权。该案判决确定的规则在duell v.hollins[11]案例中得到遵循。美国联邦最高法在gorman v.littlefield案和duell v.hollins案中确立的规则已经被承认并且在联邦立法中得到进一步明确。1970年的《证券投资者保护法（sipa）》规定：不管股票是否确定给特定客户，客户对金融中介机构持有的客户账户中的证券享有对物权。[12]
为了从法理上解决这个问题，有学者提出所有客户对混合持有的证券共同共有，形成一个特定的集合体。中介机构以信托方式为所有客户统一持有证券。joanna benjamin认为，在替代性安排中，如果客户资产与存管者资产是分开的，信托财产的确定性是可满足的。确定性要求由一个暗含的共有安排满足，通过这种安排托管者在一个信托下为所有客户持有证券，各个客户之间是一种衡平法上的共同共有关系。[13]如采用共同共有说，将会产生理论与实践不符的困境：在证券市场实践中，投资者可以自由处理自己的中介化证券，处理时，并不需要征得其他人同意；但按照传统共同共有原则，共同共有人如果要转让自己权益，则需征得其他人的同意。
2004年英国金融市场法律委员会发布报告，界定了在中介化证券市场中英国法律存在的不确定性。针对保护投资者资产免受中介机构债权人主张，金融市场法律委员会原则3规定：由中介机构为客户持有的证券免受中介机构的债权人追索。关于账户持有者是否对证券池中的证券享有对物权，原则2（b）规定：每个通过中介机构持有某特定种类证券的客户享有与他的权益相应的按份权利。此规定不仅解决了中介机构破产风险问题，也解决了采用共同共有说产生的转让困境。
综上所述，我国立法者可以借鉴金融市场法律委员会的经验，在法律中直接规定：第一，投资者与中介机构之间为信托关系；第二，投资者之间对中介机构持有的中介化证券按照其权益比例现有权益；第三，投资者通过中介机构持有的中介化证券免于中介机构债权人的追索。这样可避免因信托的确定性而引起争议。
第二，消极信托问题
在英美国家，消极信托是允许的[14]。所谓消极信托就是受托人没有积极义务需要履行。受托人仅充当法定财产持有人。在间接持有模式下，中介机构主要充当导管，权益由投资者享有，权利直接由投资者行使。此种情形下的信托基本上属于消极信托。我国目前的商业信托实践，基本上都是积极信托。投资人将财产交给受托人之后，信托事务都受托人决定，投资人不处理具体信托事务。另外，根据我国《信托法》第二条和第二十五条[15]的规定，我们可以判定我国目前的信托应属积极信托。但实践中存在例外。我国《信托法》第三十条规定：受托人应当自己处理信托事务，但信托文件另有规定或者有不得已事由的，可以委托他人代为处理。受托人依法将信托事务委托他人代理的，应当对他人处理信托事务的行为承担责任。实践中，有人将“他人”理解为非受托人。因此，他们通过约定由受托人将信托事务再委托给委托人处理来达到设立消极信托目的。但其法律效果如何？还无法判断。为了避免法律不确定性，立法者需要在相应法律中直接规定：中介机构有义务按照委托人的指示行事。
（二）美国《统一商法典》模式的考量
美国《统一商法典》模式反映了美国商业运作的现实，符合美国国情。正如james steven rogers所说，美国商法典的起草是先描述后命名。《美国统一商法典》第8-503条评述解说到，“由于证券中介人通常将自己的证券和客户的证券混合存放，因此难以确定哪部分特定的证券是客户持有的证券，所以本条采用“客户的证券”不受债权人的追索的表述方式是不现实的。”可见，在美国，证券中介人自己的证券和客户的证券混合是常态。
由于体制、机制上存在缺陷，我国证券公司随意挪用客户交易结算资金和证券、违规理财以及股东和关联方占用资金等违法违规现象屡有发生。2004年前后，证券公司长期积累的问题充分暴露，风险集中爆发，全行业生存与发展遭遇了严重的挑战。为了从根本上解决问题，从2003年8月起证监会采取各种措施对证券公司进行了综合治理，[16]中国证监会一直努力的解决这些问题，如客户交易结算资金第三方存管，国债回购、资产管理、自营等基本业务制度的改革。[17]从1998年《证券法》[18]到2005年《证券法》[19]，立法者都贯彻着账户分开，严格监管的理念。无论是从理念还是实践角度出发，如果想让我国监管者同意完全借鉴美国做法，恐难做到。
因此，如果要以美国的证券权益（securities entitlement）为基础来构建避免中介机构破产风险的法律架构，恐还需根据我国的国情对之进一步的改进。
四、结论
从功能角度看，无论信托模式还是美国《统一商法典》模式都可以达到立法者目的。但考虑到我国现有法律资源、特殊证券市场发展历程、监管机构特有的历史记忆和立法的便捷性，笔者认为我国借鉴信托模式比较妥当。但在借鉴信托模式时需要重点解决信托财产的确定性和消极信托问题，以免带来不必要的法律不确定性。具体来说，我们可以在相应法律中直接规定：第一，投资者与中介机构之间为信托关系；第二，投资者对中介机构持有的中介化证券按照其权益比例享有权益；第三，中介机构有义务按照投资者指示行事。
注释:
[1] 按照大陆法系传统的物权理论，所有权是对财产的绝对支配权，对于财产的管理处分和收益是不可分离的。而在信托制度中，财产的收益权隶属于受益人。因此，信托财产上的所有权性质向来是民法尤其是大陆法系的民法关注的重点。我国立法为了避免此点的纠纷，采用了一个模糊词语“委托给”（信托法第 二 条： 本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理 或者处分的行为。）
[2] 如《信贷资产证券化试点管理办法》第三条规定，资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额；《中华人民共和国证券投资基金法》第三条规定，基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险。
[3]各国信托法对设立信托的要求基本相同。英美学者将设立信托的三个基本条件概括为“三个确定性”，即委托人意图的确定性、信托财产的确定性和受益对象的确定性。大陆法系信托法以不同的语言提出了类似“三个确定性”的要求。 何宝玉：《信托法原理研究》，第79页，中国政法大学出版社2005年版。
[4] 在美国证券市场，中介机构的证券与投资者的证券混合存放并没有区分。
[5] [1927]1ch606(ca)，转引自eva micheler, property in securities, cambridge university press2007, p123。
[6] [1995]1ac74(pc)at90-91。
[7] [1993]1wlr452(ca)。
[8] [1997]2bclc369。
[9] david hayton, ‘uncertainty of subject matter of trust’,[1994]lqr335。
[10] 229us19(1913)。
[11] 241us513(1916)。
[12] eva micheler, property in securities, cambridge university press2007, 131-133。
[13] joanna benjamin, the law of global custody, 2nd den.(2002),p32。
[14] richard edwards & nigel stockwell, tursts and equity（影印版）,法律出版社2003年版，15页。
[15]第二条：本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。第二十五条：受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。
[16]周翀：《历时3年的券商综合治理收尾 券业10月新老划断》，载新华网http://news.xinhuanet.com/stock/2006-10/10/content_5184959.htm，最后访问于2010年4月17日。
[17] 中国证监会：《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社2008年版，第60页。
[18]第一百三十八条 证券公司办理经纪业务，必须为客户分别开立证券和资金帐户，并对客户交付的证券和资金按户分帐管理，如实进行交易记录，不得作虚假记载。
[19]第一百三十六条 证券公司应当建立健全内部控制制度，采取有效隔离措施，防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突。
证券公司必须将其证券经纪业务、证券承销业务、证券自营业务和证券资产管理业务分开办理，不得混合操作。
