原文作者：孙皓晖

　　摘 要：上市公司并购重组是实现资本市场资源配置功能的重要手段。目前，我国资本市场处于新兴转轨时期，上市公司并购重组具有一定的特殊性。本文分析了近年来我国上市公司并购重组过程中的一些不规范行为及其产生原因，并提出了一些完善上市公司并购重组监管的政策建议。
 　　关键词：上市公司 并购重组 监管
　　上市公司并购重组是实现资本市场资源配置功能的重要手段，也是体现资本市场效率的重要方式。在成熟市场经济国家，并购重组是上市公司做强做大的“点火器”和“加速器”，也是行业整合和经济发展的“助推器”。
 　　在我国，由于资本市场处于新兴转轨时期，上市公司并购重组具有一定的特殊性：外部环境与国外成熟市场不同，内部运作机制并不完全一致，解决困难的途径、方法也无从借鉴。要想充分发挥出我国资本市场并购重组的潜力，推动资本市场和国民经济的快速健康发展，需要深入探索，认真把握现阶段上市公司并购重组的基本情况和基本规律，创造性地解决发展中所面临的问题，促进上市公司通过并购重组健康成长。
 　　一、近年来上市公司并购重组中存在的具体问题
　　股权分置改革以来，上市公司并购重组取得了一定的成绩，但发展中仍面临着许多问题。这里所讲的问题并不是指并购重组是否在商业上取得成功，而主要是指其并购重组过程中的一些不规范行为：
 　　（一）信息披露不规范
　　在上市公司收购过程中，部分收购人采用间接收购或“分仓”的方式，规避信息披露和要约义务，规避监管部门的监管。在上市公司重组过程中，一些重组方夸大自身实力，夸大置入资产质量和盈利能力，还有一些重组方操纵上市公司进行虚假重组或报表重组，误导甚至欺骗广大投资者。
 　　（二）内幕交易和市场操纵
　　在一些上市公司并购重组过程中，二级市场表现带有明显的内幕交易和市场操纵痕迹。在并购重组的酝酿期，相关上市公司股价稳步上升；在并购重组信息公告前，股价急剧上升；待消息正式公布，股价则伴随交易量增加而大幅下降。有一些上市公司甚至配合重组方发布不实公告，以影响二级市场股价。
 　　（三）并购后公司治理失衡
　　并购后，部分上市公司控股股东一股独霸，大肆侵占上市公司资产或利益，造成上市公司非正常性的巨额亏损，有的甚至因此退市，给投资者带来了巨大损失。也有部分公司并购后股东之间或股东与管理层之间矛盾重重，公司无法正常经营；还有一些公司在整合过程中内控机制失效，个别高管趁机作乱，给公司造成巨大损失。
 　　（四）收购方缺乏诚信
　　有部分收购者诚信不足，在成功收购后不履行承诺，逃避责任。尤其对于转让技术、开拓市场等“软承诺”，更是难以强制执行。
　　二、原因分析
　　（一）市场机制未完全理顺
　　首先，我国ipo尚未完全市场化，买壳上市成为上市公司并购重组的一个重要驱动力。2000年以来，共有近两百家公司实现了“买壳上市”。但是，买壳上市实现的是上市公司壳资源的优化配置，而非实体资产的优化配置。壳资源的再融资价值需要以上市公司的营利为前提，若重组方实力不强，为保留壳资源或实现再融资，就会产生虚假重组、报表重组的冲动。当再融资价值与重组方太过遥远时，在二级市场进行市场操纵和内幕交易就成为收回成本的另一个重要手段。不仅如此，无法实现再融资目的的收购人还有可能利用上市公司进行间接融资，或直接将手伸向上市公司，侵占公司利益。
 　　此外，政府或国资部门基于一些非市场化动因，挽救危机公司，往往采用非等价“输血式”的交易方式，而资本的逐利性会促使一部分市场参与者对此类未公开信息进行搜寻和挖掘利用，助长了内幕交易和市场操纵行为。[论文网]
 　　（二）并购主体实力不足
　　我国民营企业发展时间短，产业发展经验不足，融资渠道不甚通畅，与国有企业相比力量仍显不足。所以，当大量处于竞争行业的上市公司“待嫁闺中”时，民营企业的并购能力更显不足，常常出现小马拉大车的局面。面对可以短期内迅速作大的机会，一些民营企业采用“杠杆收购”或“空手道”的方式进行扩张。这些民营企业从银行贷款进行收购，而贷款多是短期融资，难以等到整合成功，短贷长投的并购方式使上市公司的资金成为归还银行贷款的重要来源。
 　　（三）公司治理未能完善
　　在上市公司并购重组中，有1/3国有上市公司为民营企业所收购，治理结构类型因此发生了重要的变化。对于国有控股上市公司来说，治理要解决的核心问题是内部人控制。除了“三会”等一系列的治理机制以外，还存在着党政工团等机构和国有企业文化的制约。随着民营企业的入主，在引入灵活经营机制同时，上述国有企业特有的制衡机制几乎难以对民营收购方发挥作用，而对控股股东或实际控制人的制衡机制又难以在短期内建立，“一股独霸”、“一人独霸”成为可能。尤其是在民营企业实力不足或资金紧张时，上市公司容易成为并购方掠夺的目标。
 　　（四）外部环境原因
　　首先，法制建设不健全、监管手段不足，违法违规行为责任难以落实，导致此类问题反复出现，扭曲了市场机制，影响了市场公信力。比如，修订前的《证券法》没有赋予监管部门对收购方和控股股东进行调查的权力，监管部门对并购重组缺乏有效的监管手段。随着上市公司并购重组违法违规手法越来越隐蔽，对一些系统性的造假行为往往难以运用常规手段识破和发现。其次，社会诚信建设尚未形成体系，并购重组的交易各方诚信情况难以取得，交易成本和风险较大；同时，不守诚信的交易方（尤其是收购人或重组方）很少为其行为付出代价。最后，政府的缺位或越位都有可能促使并购方肆意所为。
 　　三、完善上市公司并购重组监管的政策建议
　　随着规则体系的建立、监管体系的日益完善，上市公司并购重组的监管成效逐步显现。以倒卖壳资源、掏空上市公司、配合二级市场炒作为目的的投机性重组受到遏制；许多上市公司通过并购重组实现了良性扩张，不少上市公司通过并购重组摆脱了困境；以整合产业、发展壮大为目的的战略性重组案例不断涌现。但是与市场的发展和需求相比，证监会监管工作还有很长的路要走。尤其是在股权分置改革完成后，市场机制得以进一步理顺，上市公司并购重组将会迎来一个崭新的时期。在全球经济一体化的格局下，在我国产业结构调整的大背景下，并购重组将成为国内企业做强做大、参与国际市场竞争的必要手段，同时外资也会通过并购重组进入中国市场直接与国内企业进行激烈的竞争。这就要求资本市场的发展适应经济发展的要求，证监会的监管工作要适应上市公司发展壮大的需要。上市公司并购重组监管工作仍要沿着规范发展的主线，积极推动上市公司并购重组的良性快速发展，提高监管的针对性和有效性，以规范促进发展，以发展带动规范。

　　（一）改变监管理念，明确监管定位
　　我国上市公司并购重组与成

熟市场的并购重组有许多不同。我国并购重组市场发展的任务还很繁重，对于监管部门来说既要做好市场的监管规范，又要做好市场机制的理顺和发展工作。所以成熟市场以“猫鼠论”定位监管工作，证监会可能更适宜用“警民论”定位监管工作。市场的建设和发展需要监管部门和市场主体的共同推动，监管部门既要做好维护秩序的警察，也要做好服务人民的警察。对于违规违法的市场主体，既要严格执法，又要治病救人。同时，证监会的监管工作也需要广大市场主体的积极配合和支持，要发挥好中介机构、行业自律组织的作用，共同维护市场秩序，创建和谐股市。
 　　（二）理顺市场机制，发挥市场功能
　　随着发行制度改革的不断深入和清欠工作的逐步完成，要逐渐淡化“壳资源”的价值。加强对上市公司关联交易的监管，尤其是要加强对非等价式的关联交易监管。要逐步改变以往的不等价重组方式，大力推动定向增发的并购重组模式，用市场化的方式解决问题，化解风险。要充分发挥中介机构的作用，同时加强对中介机构的监管。市场的约束机制不仅仅限于监管部门的监管，中介机构也是一个重要的约束力量。充分利用中介机构的专业力量，同时加强对其执业情况的监管，将有利于提高证监会的监管水平和监管效率。
 　　（三） 强化对并购后上市公司治理的监管
　　要采取措施大力促进并购后上市公司治理结构的完善。并购重组审核中，要加强对并购后的上市公司治理问题的关注，力争资产重组和完善治理同步进行。中介机构要对并购后的上市公司治理情况出具详细的意见或报告，派出机构也要将并购后的公司治理作为后续监管的重点。
 　　（四）各监管部门加强协同监管
　　目前阶段，上市公司并购重组还离不开地方政府部门的支持和帮助。证监会要结合各地的实际情况，引导地方政府彻底解决历史遗留问题，维护交易秩序和地方稳定，利用市场机制引入有实力有产业背景的重组方，促进本地上市公司并购重组和资源整合。同时要落实与人民银行、银监会等机构的协作关系，及时掌握并购方尤其是系族企业的资金、资信等情况；同时，充分利用综合监管体系的威力，加大投机性和财务性并购重组行为的监管，做到“说得清”、“管得住”。
 　　（五）加大对违法违规行为的处罚力度，将责任落实到市场参与各方
　　要进一步细化并购重组过程中违法违规行为的责任，坚决落实到个人。要针对不同阶段、不同行为的具体情况，将责任落实到实际控制人或上市公司的董事、监事和高级管理人员，以及参与并购重组的中介机构。
 　　（六）加强对内幕交易的监管
　　全流通时代，并购重组中进行二级市场内幕交易和市场操纵驱动力越来越强。为此，证监会要加强与市场监管部门的沟通协作，建立监管联动机制，切断内幕交易和市场操纵的途径，同时结合责任的落实加大处罚力度。
 　　参考文献：
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