原文作者：王在全
　　内容摘要：自2010年6月份以来，在美国上市的中国概念股集体遭遇了被“做空”的猎杀。本文叙述了中概股被集体“做空”的过程，探讨了中概股被联合“做空”的根源，指出财务造假是做空中概股的祸根，此外，上市的方式、会计师事务所、商业模式以及对赌协议存在漏洞等原因也是中概股被做空的主要原因。文章针对中概股被“做空”这一现象，重点探讨了上市公司如何避免被做空，以及未来中概股无论在境外还是境内上市都需要深刻反思的经验和教训。
　　关键词：中概股 做空 美国股市
　　美国做空潮席卷中概股
　　从研究到发报告，再到做空那些存在欺诈行为的中国赴美上市企业，这已经成为一套能盈利的模式。2011年2月4日，一家名为浑水（muddy waters）的美国研究机构发布一份针对中国高速传媒控股有限公司（nasdaq：ccme，下称中国高速频道或ccme）的研究报告，质疑该公司蓄意夸大盈利能力，并指出其向工商局提交的盈利数据与向美国证监会递交的财务报告数据严重不符的事实，并对中国高速频道给出“强力卖出”评级，目标价为5.28美元，同时声明将直接参与做空这只涉嫌“造假”的股票。
　　所谓做空，是股票市场的一种交易方式，即在预期某只股票可能会下跌的情况下，选择先卖出该股，然后在股票下跌之后再买入同样数量的该股，获得差价盈利的一种操作模式。就在“浑水”发布研报前三天，另一家名为citron research的美国调查机构发表了一篇质疑中国高速频道“业绩好得难以置信”的文章。当“浑水”的这篇研报出台后，中国高速频道的股价在研报发布当日便暴跌33.23%，报收于11.09美元。此前一周，这只中国概念股刚刚升至上市三年来的历史最高价-23.97美元/股。2011年5月19日，ccme公告宣布接到纳斯达克摘牌通知书，股票转至粉单市场恢复交易。在本轮中概股危机中，截至2011年11月，被长期停牌和已经退市的中概企业总数达46家。其中，29家被勒令退市，9家通过私有化退市，1家主动退回otcbb场外市场交易，1家因申请破产而退市，另有6家企业的股票被停牌。截止到2012年3月19日，在美国上市的中国概念263只股票，有45只跌到了1美元以下，约占17%的比例，157只股价跌到了5美元以下，占据60%的比例，仅有61只股价在10美元以上，大约是23.2%。
　　企业财务造假成为被做空的目标
　　中国高速频道研究报告的作者—卡森·布洛克（carson block），这个曾在中国生活过六七年、做过律师、建过网站还办过仓储公司的美国人，在2010年上半年，注册成立“浑水”公司，凭借自己对中国的了解，开始研究那些在美国上市的中国概念股。开始，他们的研究是基于基本面的分析，希望通过研究发现有价值的公司并买入其股票而获利，但是，随后的研究却让他们走向了反面，通过研究发现漏洞而卖空其股票。“浑水”公司的第一笔成功的买卖就是东方纸业（nasdaq：onp）。2010年6月28日，“浑水”发布报告，声称其研究人员通过查阅东方纸业工商税务登记信息和实地考查，发现东方纸业在营业收入、客户数量、资产估值、产能、毛利等方面存在严重夸大。同时参照同业优秀公司的运营能力，对该公司的存货周转也提出疑问。鉴于东方纸业“存在严重造假嫌疑”，“浑水”对其做出了“强烈卖出”的评级，并声称目标价低于每股1美元，同时“做空”东方纸业。受此影响，东方纸业股价从之前的8美元一路下挫至4.3美元，最低曾经到过2美元左右。虽然不知道有多少机构曾一同参与做空，但这单生意至少让卡森本人大获收益。
　　“浑水”的第二次猎杀成功是选中了绿诺科技，这次卡森没有现场调研，引发其兴趣的原因是《巴伦周刊》提及绿诺“已换三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财报数字”。2010年11月10日，浑水出具对绿诺的报告，质疑绿诺科技财务数据作假、客户关系不真实等，并将其评级降为“强力卖出”。此后市场开始展开对绿诺的质疑，绿诺股价暴跌。此次效果更甚以往。2010年11月9日，绿诺股价报收于15.52美元，10日开盘，股价因浑水报告大跌15.07%至13.18美元。绿诺管理层应对不当，加速了股价下滑。11月17日早盘，绿诺申请停盘，此时的最后一笔交易为6.08美元。12月9日，绿诺摘牌，转至粉单市场，至此绿诺科技被猎杀至“死”，成为2010年第一家因财务造假被交易所勒令退市的一家中国公司。到2012年3月19日，该公司股价仅0.06美元。
　　尽管业界普遍认为，绿诺科技被摘牌，主要是受到了华尔街“做空潮”的攻击所致。但是绿诺科技被摘牌，最根本的原因还是在于公司自身存在着财务方面的问题这一“蛋壳上的裂缝”，才吸引了美国做空基金、相关机构、律师和网络等的协同作战，通过猎杀该公司牟利。方法自然是：基金先做空，然后相关人士或机构大量发布做空报告，引起股价大跌，律师跟进集体诉讼，造成股价继续下挫，最后做空基金大获其利。[论文网]
　　“做空”中国概念股的盈利模式
　　这次“做空”中概股浪潮，基本的盈利模式是：研究-做空-发布报告-股价下跌-集体诉讼-股价再次下跌-获利。获利的前提是要做好研究，选择精准的目标。中国高速频道引发卡森好奇心的地方，在于这家连大多数中国人都不熟悉的广告传媒企业，比中国境内数家知名的同业企业，拥有更强的盈利能力。针对高速频道的实地调研持续了一个月，卡森首先伪称自己是中国高速频道的潜在客户，向对方索取了一份广告客户资料，之后向中国高速频道的竞争对手、客户以及供应商询问有关中国高速频道的情况，并前往北京、天津、石家庄、福州等地实地观察中国高速频道广告播放设备的运转情况，同时核对了中国高速频道向中国工商局和美国证监会提交的相关财务数据是否匹配。2011年2月4日，卡森发布报告，质疑该公司蓄意夸大盈利能力，并指出其向工商局提交的盈利数据与向美国证监会递交的财务报告数据严重不符的事实，并对中国高速频道给出“强力卖出”评级。由于投资者具有从众心理，当研究机构发布一些针对中国公司的负面信息而投资者无法证实相关信息的真假时，股票市场就会表现出非理性的一面。因此这些散布公司负面消息的狙击者，做空成功率很高。
　　第一轮的做空之后，中国高速频道所面临的“祸事”并未就此结束。在美国，一些规模较小的律所，往往乐于去主动发觉一些“可能的被告”，然后与那些个人投资者原告一一接触，说服他们签订一份法律诉讼的代表合同。如果诉讼成功，则原告所获赔偿的50%将充当律师费用。如果败诉，原告也无须向律所支付费用。“中国公司遭遇做空”是这些律师最热衷跟踪的案件。一旦发现某家中国上市公司是有问题的，一家律所对其提出诉讼后，该行业中其他的律所同样也会想加入。不同的律所选择起诉同一家企业，会自动寻找不同的小股东作为诉讼原告。一旦遭质疑，中国公司往往在是否反诉问题上非常小心。反诉意味着接受诉讼调查，这往往会暴露出更多中国公

司不愿公布的东西。诉讼的结果会使得公司的股票价格进一步下跌，“做空”的战果进一步扩大。
　　中概股在美被做空的成因及对策
　　（一）财务造假是祸根
　　从东方纸业到绿诺科技再到中国高速频道，被机构猎杀的根源在于公司在财务的营业收入、利润、资产、客户数量或者税收等数据上造假。财务造假成为“做空”的最根本原因。这些财务造假，一方面是企业追求“包装上市”的直接恶果。中国资本市场一直流传着包装上市的口号，好像公司要上市，必须要打扮一番，有一说十才能达到效果，也许在中国的资本市场这行得通，至少短期内没有出现普遍的问题。但是在国际市场上，由于机制和监管的规则不同，说假话就要付出代价，而且立竿见影。因此，财务造假说到底是诚信问题，中国短暂的市场经济历程，还没有建立完善的诚信体系，企业造假的成本低，或者说企业还没有真正尝到造假的苦头，这次中概股遇难可以说初尝苦果。另一方面，财务造假与有些企业长期财务制度不规范一脉相承。由于中国市场经济不健全，许多中国企业尤其是民营企业财务管理不规范，财务出现几套帐，只有企业家一个人最了解财务情况，可能企业处在某个阶段，某种市场环境情况下，这样的财务管理不会有太大问题，但是当企业成为了上市公司，尤其是在境外上市，这样的几套帐显然成为了“做空”的靶子。在中概股丑闻中，几乎所有事发企业都被发现其国内工商资料和纳税记录上的利税、资产、收入数据，与它们递交给sec的财报数据相差十倍、百倍，甚至无限倍。
　　（二）聘请会计事务所要谨慎
　　在被勒令停牌退市的企业当中，聘请过四大会计事务所担任独立审计师的企业有14家，从涉及中概企业审计机构所属地域来看，65%来自美国本土，13%来自中国内地。中国内地审计机构中，4家是四大会计事务所在中国的注册机构。但是，外部审计师临危脱责常常陷中概企业于被动。临近提交财报的时候，审计师的辞职，往往直接导致上市企业无法按时递交季报或年报，因此加剧了企业因违规而被交易所停牌或退市的风险。根据统计，四大会计师事务所在审计问题中概企业的时候，辞职率高达57.1％；而同期其它所有的会计事务所的辞职率为26.9％。
　　（三）企业的商业模式不明确
　　企业的商业模式是否清晰，上市募集资金后主要做什么？企业如果在这些基本问题上自己还不清楚，而主要是想通过上市“圈钱”，特别是在利用信息不对称情况下，玩弄些项目和花招，最后吃亏的还是自己。也许在国内的股市上，这样致富的企业不少，但是随着监管制度的日益完善，市场经济的日益健全，融资融券范围的逐步扩大，也许某一天，做空造假公司的股票会在国内市场上掀起。公司只有表里如一，如实向投资者发布情况，才是最安全的策略。没有商业模式，不能盈利的企业最终会被市场淘汰。
　　（四）走捷径上市暗藏风险
　　国内许多企业，为了达到尽快上市的目的，选择了到海外上市。到海外上市有两种途径，一是反向收购，一是ipo。反向收购（reverse merger ，又称买壳上市）是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司。有些公司的老总盯着免费送壳，资本市场不可能是免费的。美国纳斯达克有260多家中国公司，按美国的上市要求，只要公司财务制度符合要求，都可以去申请上市，而不用要求盈利业绩。出事的公司一般多是反向收购上市的，原因可能就是在这个快速入市的进程中有造假。中国概念股的借壳上市成了问题多发地带，引起美国证监会的严查，其中有很多经验和教训值得我们反思。
　　（五）对赌协议存瑕疵
　　对赌协议是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。为了达到尽快融资的目的，有些企业和国外机构签署了对赌协议，但是由于对赌协议有很大的风险性，一旦条件不利，会给签约企业带来巨大的风险，前几年的太子奶、碧桂园、南方航空等都曾经遭受过重创。中华网破产，直接的导火索是因为对赌失败。
　　企业在融资尤其是上市融资时，一定要结合自己的实际情况，尽量做好风险的控制，而不要通过承担更大的风险，使企业处于风险之中，造成可能在困境中遭人围攻的局面。
　　（六）国外机构集体做空和国内企业缺乏抗争
　　这次中国概念股被集体“做空”，根源在于部分企业的财务造假和一些其他漏洞上，但是并非所有的赴美上市企业都存在这些问题，而部分投行和机构借助公司漏洞和“问题企业”肆意集体做空中国概念股，显然也是人为的做空中概股一种谋利方式。对此不能否认有些优质的企业存在被错杀的可能，就连做空者卡森也承认，将来会考虑做多中概股。
　　参考文献：
　　1.“39只中概股去年跌幅超80%”.第一财经日报，2012.1.14
　　2.巫彬.“中概股的危与机”.商周刊，2011.7.4
　　3.李小晓.“中国概念股：facebook是春姑娘吗？”.中国经济周刊，2012.2.13
　　4.林坤.“做空‘中概股’”.新经济导刊，2012.1.2
　　5.屈丽丽.做空潮或从“财务造假”转向“对赌纰漏”.中国经营报，2011.10.1