内容提要: 文章旨在通过分析目前凭证式国债在发行实践中存在的问题，结合新推出的凭证式国债（电子记账）的特点，提出未来储蓄国债的改革构想。

　　关键词：凭证式国债　储蓄国债　体制问题　改革构想

　　凭证式国债从1994年发行至今，已经有10余年的发行历史，在筹集财政资金、促进经济发展方面发挥了重要作用。但是，随着我国国债品种的不断丰富和国债市场的发展完善，凭证式国债在制度设计方面存在的问题日益凸显，亟待完善。

　　一、现行凭证式国债存在的十个主要问题

　　1.期限结构单一，容易形成还债高峰。自1994年发行以来，凭证式国债仅有一年期、二年期、三年期、五年期等几个品种，并以三年期和五年期居多，全部为中短期国债，容易形成还债高峰。

　　2.应债主体单一，无法满足单位认购需求。现行凭证式国债的实际认购对象主要是个人投资者。调查发现，由于单位购买凭证式国债免交营业税和所得税，许多民营企业对凭证式国债需求量旺盛，但由于承销网点分配额度有限，无法满足单位投资需求。另外，目前国债发行人没有出台统一的单位认购凭证式国债的管理办法，承销机构对单位认购，兑付凭证式国债规定不一，如果遇到企业名称变更或者债权债务转移，承销机构直接面临操作风险。

　　3.承销额度分配不均，县以下居民购买渠道不畅。各承销机构管理行向下级分支机构分配凭证式国债销售额度的参考标准是储蓄存款增幅情况，这种模式很容易造成地区分配不均衡。往往是省会分配的多，普通城市分配的少，县以下城镇分配的就更少，农民基本购买不到凭证式国债。

　　4.销售模式、托管模式不合理，银行经营风险大。在销售模式上，现行凭证式国债采取承购包销制。发行期内，承销机构按照比例全额包销，发行期结束后，承销机构自行持有未售出部分，债券到期后再由财政部向承销机构统一划付本息，如果销售情况不好，实际上就形成了银行向政府直接融资，政府用款、银行垫付的不合理现象。在托管模式上，凭证式国债实行商业银行一级托管模式。持有期内，投资者可以申请提前兑付，承销机构垫付本息，自行持有，直至到期。如遇利率上调，投资者很有可能把利率变动的风险转嫁给承销机构，商业银行经营风险加大。

　　5.实行固定利率制，容易形成利率风险。凭证式国债实行固定利率制，发行期往往跨越储蓄存款调息日，利率变动相对滞后，容易引发利率风险。具体来讲，发行期内，如果利率上调，投资者可能大量提前兑付已购国债，商业银行被迫提前兑付，提前兑付压力将空前巨大，银行面临挤兑风险；如果利率下调，由于国债利率无法改变，投资者必然纷纷抢购国债，中央财政筹资成本加大。

　　6.发行利率、承销费率偏高，筹资成本大。凭证式国债免征所得税，以往各期发行利率普遍高出同期储蓄存款实际利率20%左右（扣除利息税）。凭证式国债享有国家信用保证，属于无风险证券，但收益却与存在一定风险的理财产品相当，这不符合收益与风险的配比原则。另外，承销费率也明显偏高，记账式国债、电子记账式凭证式国债和凭证式国债的承销费率分别为1‰、6.1‰和7.2‰。过高的发行利率和承销费率导致中央财政筹资成本偏高，凭证式国债发行规模有限。

　　7.提前兑付利率偏高，商业银行面临“剪刀差”。提前兑付利率制订偏高，投资者得到实惠多，银行面临亏损。以最近发行的第五期凭证式国债为例，如投资者持有整二年后，提前兑付面值为10000元的三年期凭证式国债，商业银行向客户垫付资金，本息共计10207元，并于到期日取得净收益117元。但是由于该行一年前垫付了资金，需要向客户支付一年期储蓄存款利息230元，实际净亏损113元。

　　8.操作透明度不高，投资者盲目购买。一方面是发行工作缺乏安排。国债发行人不能在年初通过宣传媒体就全年凭证式国债发行期数，发行时间，发行额度、承销机构、提前兑付规定等相关信息向社会公众提前公示，年度发行规模和发行期数缺乏规律性，随意性较大；另一方面是承销机构暗箱操作。不少承销网点在发行当日不能及时公示发行信息，往往是对外发行一部分，自己留存一部分，然后再通过预约销售、网络银行订购、电话银行预委托等方式把留存部分销售给vip客户或者关系客户，扰乱了发行市场的正常秩序。操作不透明致使投资者对凭证式国债缺乏了解，盲目跟风，排队抢购，遇到利率上调，却不知道提前兑付，储蓄意识强，投资意识差。

　　9.手工编制统计报表，国债信息化管理滞后。由于凭证式国债销售没有实现系统互联，债权登记松散。国库部门对承销机构的非现场监管还主要依靠手工编制的持有量月表和发行周报，数据准确性不高，时效性差，无法实现动态监管。

　　10.管理制度不健全，监管尺度难以把握。目前还未出台《凭证式国债发行兑付管理办法》，虽然发行文件规定了禁止性行为，但对于违反规定的行为如何处罚没有进行规定，基层国库在处治承销机构违规行为的过程中，缺乏依据，致使违规销售行为屡禁不止。

　　二、现行凭证式国债的十项改革构想

　　1.借鉴国外储蓄国债产品设计理念，设计开发储蓄国债产品，替换现行凭证式国债。储蓄国债在西方发达国家已经有很多年的发展历史，它是由财政部面向银行储蓄存款市场的个人投资者发行的不可流通的记账式国债，是偏重储蓄功能设计开发的国债新品种，我国现行凭证式国债实际是是储蓄国债的特殊类型。由于我国目前社会保障体系还不健全，住房、养老、医疗、教育等诸多问题还没有得到彻底解决，居民购买储蓄性质的国债仍然是投资理财的首选。建议针对现行凭证式国债存在的问题，有取舍地借鉴国外储蓄国债设计理念，设计开发适合我国国情的储蓄国债，替代现行凭证式国债。

　　2.增加期限品种，形成长中短相结合、以中长期债券为主的发行格局。在美国，储蓄国债期限最短的为2年，最长的为30年。我国储蓄国债在期限品种设计上要充分考虑应债为主体的需求特点，注重开发长期债券，辅以发行短期债券，逐步形成多种期限结构并存的发行格局，方便发行人合理安排偿还期，避免还债高峰。

　　3.扩充应债主体，增加发行面向单位的储蓄国债，满足单位投资需求。企业存款为储蓄国债提供了丰富的应债来源，企业认购凭证式国债的积极性很高。目前部分民营企业主在无法以单位名义认购到凭证式国债的情况下，已经以个人名义进行了认购。可以预见，单位储蓄国债的市场前景是广阔的，今后应进一步扩大发债规模，扩充应债主体，丰富应债来源。

　　4.改进发行方式，改变承销机构包销国债、被动持有的局面。建议将现行的承购包销模式改为代销模式，商业银行履行代理职责，销售了多少，上划多少，未售出部分足额划回财政部，有助于商业银行降低经营风险。

　　5.完善托管模式，解决好三个问题。建议采取电子记账式凭证式国债的二级托管模式，替代现行凭证式国债的一级托管模式。实行二级托管模式有助于解决以下问题：（1）解决了商业银行垫付资金办理提前兑付的问题。储蓄国债的发行、兑付款由中央国债登记结算公司统一收付，实时清算，代销机构只履行代理结算职责，不牵扯银行自有资金，避免了承销机构垫付资金办理提前兑付，提高了商业银行盈利能力。（2）解决了承销机构暗箱操作、承销额度分配不均这两个问题。实现储蓄国债在全国范围内的通买通兑，投资者可以在代销机构的任意网点办理购买或者兑付手续，解决了以往凭证式国债承销机构暗箱操作、销售额度人为控制的问题，实现了投资机会均等。

　　6.加强宣传力度，增加操作透明度，合理引导投资者购买储蓄国债。国债发行人应该在年初公布年度发债计划，不断加大储蓄国债相关知识的宣传力度，并针对每期国债的发行情况，统一印制宣传海报，下发代销网点，各代销网点要及时对外张贴海报，做好宣传解释工作，合理引导投资者购买储蓄国债。

　　7.开拓销售渠道，开展下乡活动，放宽政策规定，方便群众购买。在城市，要积极开拓网络银行、电话银行、个人薪金自动扣划计划等非柜台销售渠道，方便工薪阶层购买。在乡村，要通过开展国债下乡的宣传活动，放宽政策规定，允许条件成熟的农村信用社代销储蓄国债，方便农民购买。

　　8.调整相关费率，实行浮动利率，稳定应债资金，降低筹资成本。调低提前兑付利率，调高提前兑付手续率，减少提前兑付资金数量，稳定国债资金来源；调低手续费率，削减代销机构手续费，降低筹资成本。借鉴英美发达国家浮动利率的做法，到期兑付利率采取盯住一年期银行存款利率、上下浮动的做法，避免由于利率上调或者通货膨胀而引发的大规模提前兑付的风险，保持国债收入的稳定性。

　　9.尽快开发储蓄国债簿记管理系统，加快国债信息化建设，促进监管部门动态监管。要尽快设计、开发全国联网的国家储蓄国债簿记管理系统，商业银行代销机构代理中央国债登记结算公司办理储蓄国债买卖；投资者在任意代销机构购买、兑付国债，随时查询账户余额；财政部与中央债券登记结算公司的实时清算，随时了解国债发行、兑付情况；各级国库通过系统，监督国债资金出库、入库，确保国库资金安全。

　　10.完善国债法律法规建设，加大现场检查力度。要尽快出台《国债法》等法律法规，规范和约束代销机构销售行为，降低代销机构经营风险，使监管部门有法可依、代销机构按章办事，国债信誉得到维护。

　　综上所述，现行凭证式国债存在一些体制上固有的问题，储蓄国债是凭证式国债的发展方向。储蓄国债制度设计的合理与否既关系到国家建设这个“大家”，又关系到投资者自身利益这个“小家”，相信在不久的将来，兼顾效益性、安全性的新型储蓄国债必将广泛占有市场，满足群众，服务大众。

　　参考文献：

　　1.杨治宇。商业银行国债业务前景广阔—储蓄国债是方向。金融时报，2005.3.16

　　2.田文雄。应运而生　顺时发展—凭证式国债之盘点与前瞻。金融时报，2005.3.16