国债市场信息公告效应

　　一、引言
　　在金融市场中，信息对金融市场的流动性、波动性、价格发现过程和均衡价格具有直接影响和决定性意义。公开信息主要是指货币供应量、消费者价格指数、基准利率的变化等信息，其中是基准利率的发布在决定债券市场价格发现过程当中起着主导作用。fleming and remolona（1997）对1993.8-1994.8样本期内美国国债市场的研究发现，在样本期内债市所发生的25个最大的价格以及交易的变动，都发生在公开信息发布之后。baduzzi et.al（2001）进一步的研究发现，经济信息能够很好地解释债券价格的波动，经济信息的公布扩大了债券买卖价差，但很快又回到正常水平。
　　唐毅亭、韩冬和卢宇荣（2006）研究发现在一段时间内利率政策、存款准备金政策和资金管理政策的公布会对银行间债券市场产生显著影响。汤亮（2005）研究认为仅就cpi这一公开信息而言，交易所市场的债券价格发现效率高于跨市场债券，两个市场参与者的不同特性以及交易制度等方面的缺陷是决定两个市场不同价格行为的主要原因。
　　二、数据与模型
　　（一）研究样本的选取
　　虽然目前银行间国债市场占整个债券市场份额更大，但交易所国债市场的投资者范围更广、更多元化，因而本文从市场微观结构出本文由论文联盟http://收集整理发选取交易所国债市场为研究对象。用的数据为金融危机后2008年1月1日至2012年9月5日期间在上海证券交易挂牌交易的国债指数每日价格数据，共902个收盘价格数据，数据来源于wind交易系统。
　　（二）研究方法
　　本文采用的研究方法为事件研究法，事件研究法使用事件前后异常（超额）收益率的变化来判断市场间是否存在过度反应现象，以央行调整存贷款基准利率公告日为事件。在其他条件不变的情况下，债券价格与利率反向变动，即利率上升，债券价格下降；利率下降，债券价格上升。故加息这个信息对债券市场而言是坏消息；反之，减息对债券市场而言是好消息。样本期间央行共有5次上调存贷款基准利率和5次下调存贷款基准利率。
　　定义事件日t发生在第0天，选择的事件窗口为11天，包括事件日前5天、事件日和事件日后5天，时间考察期为（-5，5）。平均收益率的估计窗口设置为（-30，-6）。异常收益率的计算方法采用均值调整异常收益率法，t日异常收益、平均异常收益和t1至t2日累计异常收益表达式如下：
　　三、实证结果分析
　　表3.1分别列出了针对于利息调整的正向冲击和负向冲击上交所国债市场平均异常收益率aar、t检验值和累计平均异常收益率caar的情况。
　　从表3.1中可见，在整个事件窗口内，5个正冲击和5个负冲击给国债市场带来的累计平均异常收益率caar分别为0.0016和-0.0718，国债市场在减息和加息事件日（t=0）的平均异常收益率aar分别为0.1271和-0.0247，t统计值分别为2.7763和-2.1484，均在5%以上的置信水平上显著异于零。对于好消息，国债市场在事件日前两天平均异常收益率aar分别为0.0443和0.0549，都是正值并呈递增趋势，上交所国债市场存在提前反应；随后几天平均异常收益率aar急剧下降至负值，表明国债市场存在过度反应现象。对于坏消息，事件日前几天平均异常收益率aar为负值并呈递减趋势，国债市场存在提前反应；事件日后两天，平均异常收益率aar由负值转变为正值，但随后又变成负值并呈递减趋势，表明国债市场一段时间内存在过度反应，但整体趋势上表现为反应不足。
　　对于好消息而言，在减息发布的前两天，国债的累计异常平均收益率caar就已经开始一定程度的上涨，国债市场存在提前反应；在事件日（公布下调基准存贷利率）当天，国债累计异常平均收益率caar快速大幅上涨，并在次日达到最大，随后急剧下降，趋势反转下行，市场表现为反应过度。对于坏消息而言，在加息发布的前几天，国债市场累计异常平均收益率caar已经开始小幅下降；在加息发布当天，整体延续下倾趋势，市场表现为反应不足。
　　四、总结
　　本文采用事件研究法对2008年金融危机后中国国债市场对中央银行调整存贷款基准利率这一公开信息发布的反应机制进行了实证研究，综合全文得出以下结论：
　　中国国债市场不能对信息做出迅速、正确的反应，市场并非有效。无论是好消息降息还是坏消息加息，上交所国债市场均存在提前反应。但对于好消息的公布，国债市场表现为过度反应；对于坏消息的公布，市场则表现为反应不足。
　　提前反应表明国债市场参与者在消息公布前能够比较准确地预测宏观经济政策和经济信息的变化，上交所国债价格的发现效率在信息公布前还是比较高的。
　　过度反应的存在一方面表明近年来国债市场对利好消息的炒作成份仍然比较重，市场参与者羊群效应现象较严重；另一方面可能由于前期较准确预测到信息的发布使得投资者过度自信，进而导致投资者夸大自己对国债价值判断的准确性。
　　在坏消息公布时，国债市场存在反应不足，一方面归因于投资者对市场反应的冷淡，对坏信息普遍持观望的态度；另一方面归因于做空机制的缺乏，在缺乏做空机制的情况下，即使投资者对市场未来趋势判断正确，也有可能因价格波动过大而面临巨大的损失，而且，频繁地调整债券资产组合，也会使投资者面临较高的交易成本。