摘要：美国经济持续强劲的增长、欧洲经济增长速度加快、日本经济情况可能改善以及受危机影响的发展中国家出现明显的复苏迹象都消除了人们在1998年末和今年初金融市场动荡中对全球性的衰退和通货紧缩的忧虑。虽然人们对某些国家特别是中国和日本会出现通货紧缩表示忧虑，但是对出现更普遍的通货紧缩的担忧则减少了。现在，人们注意的焦点越来越集中在资产价格方面的变化上，特别是在美国的股票市场上。
关键词：物价稳定 ；宏观经济 ；经济稳定

abstract: the united states strong sustained economic growth, accelerate the pace of economic growth in europe, japan, as well as to improve the economic situation may be affected by the crisis of the developing countries, showing clear signs of recovery are eliminated in late 1998 and early this year, the financial market turmoil on global the recession and deflation fears. while people in some countries, especially china and japan will be worried about deflation, but more general concerns about deflation are reduced. now, more and more the focus of attention focused on the asset price changes, particularly in the united states on the stock market. 
key words: price stability; macroeconomic; economic stability

前言
   现在许多的指标都表明美国股票市场价格被过高地估计了。这就存在着一种价格急剧调整的风险。人们担忧宏观经济政策，特别是货币政策可能过于具有扩张性。同时一些偶然和暂时因素，包括商品价格下跌和美元升值都使得美国一般商品价格的通胀保持在低水平，即使在过度宽松的政策引发股票市场火爆的时候也是一样。因为目前决策者所面临的问题是：保持商品和服务价格的稳定是否足以保持整个宏观经济的稳定？这些问题有以下两个方面。
　　
　　第一个方面，合理的物价稳定，即物价总体水平的变化幅度较小，是宏观经济稳定的重要因素。通货膨胀的害处是众所周知的。通过扭曲相对价格信号、增加对未来物价的不确定性，并逐渐减少价格体系的信息内容，通胀可以改变资源的配置并对经济效率和增长造成负面影响。高通胀往往是与通胀变化无常联系在一起的，由此对总体价格水平和相对价格水平增加了不确定性，这对产出带来负面影响。平均地说，在过去四十年里通胀较高的国家的通胀率变化都较大。而这些通胀变化大的国家它们的产出增长的变化也较大。
　　最能说明通胀和宏观经济稳定之间关系的事实就是在通胀上升后，货币政策往往会紧缩以控制通胀，这样就会导致经济衰退。另外，对于一些实行钉住汇率的国家，如果它们的通胀率比钉住国的通胀率高，就会导制这些国家的名义汇率高于实际汇率、国际竞争力降低以及出现收支平衡危机。在一些情况下，由此引起的货币贬值还可能进一步引发债务危机并使金融部门陷入困境。这意味着通过保持通胀的低水平和稳定，决策者可以降低经济衰退出现的频率、减小它的影响并缩短它持续的时间，从而达到增强宏观经济稳定的目的。这样还可以避免出现信用的过分扩张和过热。信用的过分扩张和过热常常会引起货币危机和银行危机。
　　对国际上重要的产出波动很难作出解释，因为历史上只出现过数量不多的商业周期。因此为了作出一个有意义的样本，就必须要有覆盖几十年的数据。而更早的数据则质量较低或无法获得。战后的产出周期变化显然比战前要小（在大战期间（1914-1945）产出和其它宏观经济变量都变化极大。一般都把这段期间视为特殊的例子）。这其中的一个原因是战后的稳定性政策比战前更有效了。另一个原因是在世界经济逐渐一体化的同时，各国对任何一个国家的经济发展情况的敏感性降低了--商业周期变得多样化了。经济的结构性改变--例如服务部门和公共部门的崛起（这些部门不如农业和制造业周期性那么强）以及外部刺激的程度和频率的差异也是其中的原因。
　　价格行为的一些重要方面在战前和战后有着重大的差别。在大多数国家中，平均物价水平在战前（在1914年以前的50年左右里）只有很小的变动，但在第二次世界大战后就不断加大。虽然战前的平均通胀率水平低于战后，但战前并不是更加稳定。因为两个阶段通胀率的标准差是可以互相进行比较的。这两个时期通胀率的行为还在另外两个方面存在差别。首先，通胀率在战后变得更加持久，它反映出经济结构和政策环境可能发生改变。这种改变使得一般人都预计政府的政策会反对价格的大幅度变化。第二，物价的波动从顺周期变化变为反周期变化--这就是说物价和产出的相关关系从正的变为负的。这可能反映出战后物价变化向非调节性转变。

　　如果只考虑战后时期，没有证据表明发达国家作为一个整体，产出的周期性变化得到了缓和。因为各国的情况太过于混杂以致无法得出严密的结论。虽然商业周期在近年来得到了缓和，但是工业国家（包括七大工业国和一些较小的工业国家）在战后时期的后半段出现经济衰退的次数要比前半段多。一些观察家认为美国自80 年代以来所经历的两次异常长时间的扩张是由于对总需求管理的加强造成的。对需求的管理使通胀保持在低水平并避免出现由政策引起的经济衰退。事实上在当前美国经济扩张的过程中，它的通胀率已经下降了，这与战后的其它经济扩张都不同。与美国的情况相反，日本的经济在90年代大部分时间持续下滑，同时欧元国家作为一个整体的失业率仍然保持在高水平，而且没有迹象表明生产的周期性变化得到了缓和。事实上，这三个主要货币国家和地区之间经济增长失衡以及逐渐加剧的贸易不平衡增加了人们对以后几年宏观经济稳定的担忧。考虑到发展中国家出现的金融危机，现在并没有多少迹象表明世界宏观经济的不稳定已经消失了。
　　但是如果过分地评价政策和外部刺激对经济变化所起到的作用也是不正确的。经济扩张并不一定会引起过高的通胀并要通过紧缩的货币政策来控制。同样为了防止经济过热而上调官方利率并不一定会引起经济衰退。事实上，在商业周期的核心中，商业利润、投资和信用的运动都是相互作用的。这并不意味着政策在缓解或引起经济衰退方面毫无影响。但是认为市场经济必然稳定的观点以及认为正是过度的刺激政策促进了经济的异常变化，然后再控制它们从而导致实际经济活动降低的观点显然是没有完全反映国际情况的。
　　
　　物价稳定和宏观经济稳定之间关系的第二个方面在最近几年里变得明显起来，
因为各中央银行越来越把物价稳定作为主要，甚至唯一的货币政策的长期目标。人们担忧这种狭隘的目标是否会危害到金融体系的稳定。当不存在原来设想的对通胀目标的威胁时，中央银行可能无法及时地对一些可能会导致金融体制不稳定风险的情况作出回应。另外一种相反的观点认为物价水平的不稳定可以加剧金融部门的不稳定，从而引起整个经济的不稳定。因此，目的在于稳定物价水平的政策也可以加强金融和经济的稳定。
　　这种观点还意味着物价的不稳定会导致无效的借贷。因为它增加了贷方了解投资潜在的实际收益的难度，也因为通胀使得评估借款人实际偿还能力变得更加困难。另外，持续的通胀会使人们认为物价将会不断上升，从而增加投机性质的投资和借贷。当出现意料不到的反通胀（disinflation）时，投资的实际收益将会降到比原来预计的少，名义债务的压力也会比预想的大。这就会造成贷方和借方无法履行合约的个案增加。历史上一些发达国家的情况也与这种观点相一致。
　　物价稳定还可以在另一方面促进金融的稳定：当通胀受到控制时，中央银行就有更高的灵活性来在需要的时候对危机作出反应。最能说明这一观点的新例子就是美国合理的物价稳定使美国联邦储备局可以果断的下调利率，以避免受到去年在发展中国家出现的金融危机的负面影响。
　　当物价稳定加强金融稳定的同时，它常常还会诱发过度的风险。资产价格，特别是股票价格的高涨常常是在通胀率相对较低的时候发生。但物价稳定在本质上却不一定会造成资产价格的上升。事实上，资产价格的高涨更可能会造成相对较长时间的经济扩张，这种扩张会造成信心过高以及过度借贷、过度投资和消费的出现。资产价格和经济扩张是以一种相互加强的方式共同存在的。同时，长期的经济扩张会引起通胀相对较低。提高股票的价格可以通过增加消费来刺激投资，这样就可以更容易地获得资本，从而帮助推动经济的长期扩张。它还可以把部分货币增长转移到对股票的需求上，这样就可以控制商品和服务价格的上涨从而把增长集中在股票价格上。商业扩张，特别是长期的扩张最终会加剧一些不平衡因素，而这些不平衡因素可以使扩张难以持续。政策面临的一项困难任务就是要控制对资产价格特别是股票和房地产的价格的投机行为。有时，在长期的扩张时，为了阻止可能造成资产价格泡沫的信用过度扩张而助长了这种投机的行为。

　　表4.3概述了过去20年里一些发达国家和发展中国家股票市场的中期情况，并挑出了那些股票价格快速上升以及下降的时期。从中可以看出以下几个特点：股票上升的典型时期时间都较长，并伴随有快速的产出增长和稳定或不断下降的通胀。无论是在发达国家还是发展中国家，快速的股票价格增长时期经常都会伴随有大量的资金流入、内需的快速扩张--往往是以投资快速增长的形式出现，还会出现外部收支恶化的情况。股票价格的下跌往往是很突然的，并且常会伴随或导致实际经济的恶化。但是并不是在每次股票快速增长之后都会接着出现具有破坏性的调整。
　　到底是什么原因造成在经济繁荣时期，股票价格持续快速增长之后突然发生逆转呢？经验告诉我们这种情况会在货币环境相当紧缩的时候出现。货币环境的紧缩或者是由于货币当局为了应付实际或将来会出现的通胀压力所采取的措施造成的，或者是由于大量跨国资金流动造成的，1994年的墨西哥和1997年的泰国就是这种情况。
　　一般来说，货币政策以及需求管理政策在阻止实际经济受到资产流动的负面影响或从一开始就阻止此类的资金流动方面并没有太大的作用。因此对金融部门采取谨慎管理和监督在阻止宏观经济稳定受到资产价格变动影响是很重要的。管理和监督的部分任务就是要限制造成资产价格膨胀的货币环境，并降低私有企业（其中包括银行和其他的金融机构）和家庭之类的收支平衡表中资产价格急剧下降的负面影响。1998年由巴塞尔国际清算银行成员国达成的资本协议在维护国际银行体系稳定方面作出重大贡献。通过建立调整最小资本需求量的风险制度，这个协议的目的是为了在国际银行之间竞争加剧的情况下阻止承担过高的风险。然而，实践说明协议中的一些内容会造成银行借贷行为的周期变化，这也是为什么现在巴赛尔委员会对协议进行修改的原因。
　　并不是在每一次资产价格急剧下跌之后都会出现经济衰退，1987年的股灾就是一个例子。这次股灾一开始的破坏性和1929年的情况一样，也和它后来扩张到全球后的破坏性差不多。但是1987年的政策反应和1929年时的有很大的差别。在1987年各中央银行都非常认真的做好它们最终贷款人的角色，以应付突然出现的流动性偏好。同时各国政府都不干涉世界的自由贸易以保护国内的经济。结果是这次严重的股灾只对生产增长和就业率造成了影响，而大部分的股市只在两年的时间里就挽回了它们的损失。应对1987年股灾的货币政策看上去可能范围过大、持续时间过长，它们不但阻止了经济衰退还引起了一些发达国家通胀的再次上升。这些政策引起一些国家如日本的股票价格的回升并降低了投资者们的警惕，从而导致后来出现的股市泡沫。