【论文摘要】国债是我国目前债券市场的主体和核心，对国债的研究已成为众多人关注的热点问题。文章利用从国债票面利率作为切入点分析我国国债机制的相关问题，并提出了一些发展国债市场的政策建议。

　　【论文关键词】国债；票面利率；基准利率

　　从1981年我国恢复国债发行至今，我国的国债市场经历了三十多年的发展，国债是我国目前债券市场的主体和核心。对于发行者，国债是政府财政融资的重要工具，亦是政府除税收外的主要资金来源，在筹集建设资金、支持国家重点建设、弥补财政赤字和促进国民经济发展方面发挥了积极的作用；对于投资者来说，国债既是一种较为安全的获利工具，也具有较强流动性。因此国债是债券市场上最主要最大量的投资对象，深受投资者欢迎。

　　一、国债票面利率

　　国债票面利率是指国债发行者每年向投资者支付的利息占票面金额的比率，它是国债作为一种虚拟资本在发行的某一时点上的价格。较于国债收益率，国债的票面利率往往被研究者、市场参与者忽略，但是其对于债券的重要性甚至略高于收益率：
　　（1）票面利率是形成收益率曲线的基础。我国债券市场的利率是受到严格的管制的，一级市场利率的非市场化导致了二级市场利率的非市场化，因此在我国债券市场上是不存在真正意义上的市场化收益率曲线的，收益率曲线很大程度上决定于票面利率，其是衡量债券价格在一定时的收益率的依据。
　　（2）票面利率是吸引投资者，实现融资目的的主要手段。票面利率是投资者最直观的投资收益感受，投资者会将其于同期银行利率相比较进而决定是否购买该债券而往往不会在计算其收益率后决定是否购买，因此票面利率往往是投资者购买债券时考虑的首要因素。
　　（3）票面利率是甄别企业实力，规避逆向选择的重要信号。票面利率表明了企业债券发行人的经济实力和潜力，越是经济实力强的企业，其融资手段多，其债券的票面利率就较低；而经济实力较弱的企业，其到期无法偿还债券的风险越大，因而由于风险贴水，其债券的票面利率就较高。这能有效地帮助稳健者或风险厌恶者规避风险。

　　二、我国国债票面利率的特征及其成因分析

　　1、我国国债票面利率偏低，直接导致我国国债收益率偏低
　　我国的国债票面利率的实际收益率基本处在比同期存款利率高于2到4个百分点之间，而且自2000年以来国债利率基本与同期存款利率相持平，甚至在多个年份低于同期存款利率。我国的国债票面利率并不是作为我国的基准利率，如此低的收益率，特别是会出现低于作为基准利率的同期存款利率是具有一定的调整之处的。
　　影响我国国债票面利率水平偏低的因素是多方面的。首先是货币市场资金盈余，同时银行的市场投资渠道狭窄，为了满足资产组合的需要，一些银行大量增加对国债的持有量。这便导致了大量闲余资金涌人国债市场，推动国债收益率走低。其次，我国利率很强的走低趋势，而且大多数市场投资者都认为我国将在相当长一段时间内保持低利率环境，这便使得人们对国债收益率水平的预期也不会很高。最后我国股票市场在这段时间内走势较弱，使人们将一些资金由股市转向债市，同时对资本回报率的预期也大幅下降，这也是使得我国国债票面利率水平偏低的一个原因。
　　2、我国国债票面利率水平波动巨大
　　投资我国国债会有很大的风险，据分析，在90%的置信水平下，持有期为一年，投资100万有可能造成接近5万元的损失；而如果需要投资持有期一年的100万元国债，且保证能够赚钱的置信度只有50%。这样的高风险对于投资者来说就是一种赌博，这大大影响我国的债券市场的稳定性。
　　影响我国国债票面利率水平巨大波动的因素主要是两个。首先是政策性的因素，在我国的90年代初期到中后期，特别是1993年和1994年，当时我国经济过热，社会经济的通胀压力巨大，这造成了我国的银行存贷款利率较高，直接推高了我国的债券票面利率，在超过或者接近10%的高票面利率下，利率变动弹性较大，这形成了巨大的国债投资风险。其次，经济危机等经济因素影响着我国的国债票面利率，例如1998年是一个转折点，由于1997年经济危机的影响，我国的国债票面利率跳出了10%时代而回归到了5%左右徘回，一直影响到现在。随着我国经济渐渐步入正轨，自2000年之后，我国的国债票面利率基本维持在3%—5%左右徘回，这也大大降低了我国的国债票面利率风险。

　　三、我国现行国债机制存在的问题

　　我国国债的现行机制建设已经做了许多的工作，相较于国债发行初期已经有了很大程度的改进，但是其仍处于初级阶段，特别是在国债票面利率或者收益率发挥基准利率的作用方面远没有达到应有的水平。我国国债现行机制的问题主要体现为以下几方面：
　　1、国债利率处于行政控制
　　我国的国债发行虽然采用了招标式的方式，但是在我国的所谓的“招标式”具有很强的摊派性质，这种由中央银行进行承销，主要发行给了商业银行的发行方式并不能真正反映资金的供求状况。因为商业银行持有国债的目的并不是为了进行投资，是由于政策上的需要和资产组合的需要。
　　2、国债利率与商业银行的存贷款利率之间联动关系过强
　　我国国债发行利率结构与银行储蓄利率的联动关系。1985年以来，中国国债发行利率始终保持着高出同期银行储蓄存款利率近两个百分点的格局，而且每当中央银行调整银行利率时，国债的发行利率就会随着调整。这一举动隐藏了财政部门要求保证国库券发行条件的优势以与金融部门争夺城乡居民储蓄资金的强烈动机。
　　3、国债市场与其他金融市场之间的割裂，流通性不畅
　　我国国债交易市场被分割为银行间交易市场和证券交易所交易市场。商业银行在全国同业拆借市场进行国债现券和回购交易，形成银行间债券市场。而证券交易所则向个人投资者和证券机构投资者发行的可流通的记帐式国债。两个市场之间债券不能自由转移、资金不能自由流动、投资者不能自由跨市场交易，这大大降低了国债市场流动性，也造成了国债利率不能反映真实的资金供求状况，阻碍其发挥基准利率的作用。

　　4、国债发行规模和发行频率较低
　　总体而言，我国还是属于一个高储蓄率的国家，而银行、保险等机构出于安全考虑会将很多资金倾向于购买债券，对于巨额的国债购买需求而言，现有的国债规模无法满足机构的投资需求，具体从以下数据中便可以初步了解。截止到2011年末，我国国债余额为72044.51亿元，仅占gdp的15.3%，其中71410.8为内债；而世界其他经济体基本都在30%以上，g20中的发达经济体的政府债务水平平均达到60%以上。
　　我国国债品种已经较为全面，但是大多数的国债品种是属于“写在纸上，挂在墙上”的书面国债，而每年具体发行的品种只有八、九种。比如10年以上长期国债和半年以内的短期国债的发行频率仍然偏低；20、30年期的长期品种，可能每年仅发行一次，这样的发行频率与欧美等国家有着巨大的差距。

　　四、相关建议与对策

　　1、推进利率市场化进程
　　央行作为债券市场的重要参与者，应该通过在二级市场上积极地吞吐国债，实现了其公开市场操作的目标，构建起国债的基础利率机制，最终将常用的调控手段从存款准备金转移为公开市场业务，实现在充分监管下的市场经济。在存款市场上针对流动性低、风险和收益不对称进行改革和创新，实现以国债为基准的市场化存款利率。
　　2、提高市场公开透明度，建立健全金融体制
　　在建立信息透明制度方面，一方面我们要在一级市场提前公布详尽的发行计划可以引导市场对未来的债市供应产生合理的预期，使得投资者有一个详尽的了解，做好本身的资金安排。同时在二级市场上要尽可能地将各种报价、成交和利率等信息公布给市场参与者，保证债券市场的稳定发展。
　　在建立健全金融体制方面，可以完善一系列债券基金的中介机构，及时地向投资者传递信息，吸引投资者，从而活跃国债市场。而且这样也可以使得其中的内幕套利机会消失，从而使得市场趋于均衡，将所有利益在全民中进行分配。
　　3、建立统一的债券市场
　　我国的债券市场同时并存着银行间市场和交易所市场两个处于分割状态的市场，这无论对于国债的流通性和收益率水平的差异性都造成了极大的影响。因此“打通”银行间市场和交易所市场，建立统一互联的国债市场体系，允许合格的投资者同时在两个市场中进行交易。这样不仅可以避免因市场分割造成的信息混乱，也可以扩大市场参与者规模，提高市场的活跃程度。
　　4、适当提高国债发行规模与发行频率
　　按照国际惯例，发展中国家的债务依存度应该控制在45%以下，而我国的债务依存度仅15%，我国应该结合国际通行的国际债负担率、国债偿债率和国债依存度等指标建立相关监测制度，适当地通过扩大国债规模将债务依存度提高到合理的水平。同时在扩大国债发行规模的同时加强对国债投资使用经济效益的管控工作，充分发挥国债的财政职能。
　　发行频率过低是我国国债机制中较为突出的问题，我国的国债往往是在财政紧缺时进行的，特别是中长期债券产品，我国的中长期国债发行频率仅为美国的12.4%。我国应该建立固定的国债发行周期与发行频率，以提高的居民的投资连续性和国债的流通性。