摘要：在emh中，投资者是理性的，市场信息是完全的，股价完全反映其投资价值；而实际上股票市场上投资者往往是非理性的，且信息是非对称的；而非对称信息导致的逆向选择和道德风险使上市公司价值降低并使股价高估，使投资者忽视价值投资而进行投机，使股票市场演变为投机市场。可取的对策是加强信息披露。

　　关键词：emh理论；非对称信息；信息披露
　　
　　一、emh中的股价形成
　　
　　在emh理论中其前提条件有二：一是理性人假设。在证券市场上，理性投资者始终进行收益风险的比较分析，用概率加权的方法来衡量期望收益率，用收益率的标准差度量风险，投资者在给定的风险水平上选择期望收益率最高的资产。二是完全信息假设。在证券市场上，所有信息都反映在股票价格上，信息与价格是等同的。基于上述两个主要假设，emh采用均衡分析法来研究股价形成的机理。
　　emh对公司价值和股票价格的评判上认为，交易价格始终与股票内在价值保持一致，因此，不必尝试去发现定价偏离价值的股票，只需买入并持有即可。但交易时要充分考虑资金的流动性和付税的因素。同时，emh按市场有效程度将股票市场分为三种类型来研究各自的股价形成：（1）弱式有效市场与股价形成。弱式有效市场是指所有有关过去价格的信息都反映在目前的股价上的股票市场。在这个市场上，股价的形成与变动是随机的，所以，对将来股价变动的预测是毫无意义的。（2）半强式有效市场与股价形成。在这类股票市场上，股票价格反映了所有公开信息，任何人都不可能通过公开信息获得超额利润。但利用非公开信息则可以获得超额利润。因此，在股价形成中掺杂着公开与非公开信息。（3）强式有效市场与股价形成。在这类股票市场上，股票价格反映了所有公开与非公开信息，完全反映了股票的真实价值。即使拥有内幕信息也是毫无价值的。它是一种理想中的股票市场。因此，在emh中，投资者是理性的，市场信息是完全的，股价一开始就完全反映其投资价值，描述的是一种股价完全等同于公司价值的理想境界。
　　
　　二、对emh理论前提条件的质疑
　　
　　首先，投资者是理性的吗？emh是严格建立在理性投资者的假设之上的，现实中又有多少投资者具备根据已有信息来评估股票价值的能力呢？由于投资者心理因素的影响，总会做出一些出乎自己意料的错误投资决策（如回避损失的心理就使投资者不愿意卖出已套牢的股票，导致越陷越深）；更不用说由“噪声交易者”引发的追随风潮和狂热使投资者进一步失去理性。
　　其次，信息是完全的吗？一般来说，信息是用来减少不确定性的，完全信息就意味着没有不确定性，但这显然是不可能的。完全信息之所以不可能达到是因为：一方面人类对于自然、社会及思维等领域无限多的未知事物，需要不断地加以认识；另一方面收集和获取较为完全的信息需要耗费巨额成本，技术上也不可行；还有就是对信息的加工与反应也不可能完全一致。
　　
　　三、非对称信息在我国股票市场的成因与具体表现
　　
　　非对称信息是指交易双方对相关信息占有的不对称，即对信息掌握的程度不同。在交易决策上，由于效用最大化是双方追求的目标，有信息优势的一方会利用有利的信息使自己获利最多，而处于劣势的一方也会采取各种手段去获取更多的信息，以便做出更为科学、合理的“利己”决策；在市场运行过程中，卖方在利益最大化动机驱使下会利用信息优势故意隐瞒不利信息而致使买方受损，最终导致买方的逆向选择；同样，买方也会利用自己的信息优势作出有损卖方的行为，这就是道德风险。
　　（一）市场运行所固有的及人为因素滋生出的非对称信息
　　首先，信息的收集需要花费时间和金钱，实力不同的信息需求者获得的信息必然不等。同时，“搭便车”问题削弱了需求者搜集信息的积极性，导致信息来源方与需求方的信息更加不对称。即使搜集到同样多的信息，由于处理能力的差异也使各方处于不对称地位。而且股票市场本身也需要一定程度的信息不对称来产生投资或投机的买卖双方以维持市场的流动性。这些都是市场运行所固有的。其次，上市公司与投资者由于各自的利益取向不同，必然存在信息不对称。而在我国大股东“一股独大”的股权结构使由其控制的上市公司与其他信息需求者的不对称程度较其他国家更为严重。再次，普遍的“内部人”控制又进一步加深了这种信息不对称的程度。最后，基于上述两方面背景的寻租和各方逐利者的无孔不入使我国股票市场内幕交易极为猖獗，庄家操纵股价成风，而这都需要信息极不对称为前提。更为严重的是国有资产管理体制缺陷导致的“所有者缺位”问题使上市公司的实际控制人有与机构投资者、中介机构合谋掠夺中小流通股东利益的强烈动机，这不仅使信息极不对称，还使虚假信息盛行，做假成风。而这些问题的滋生并加重信息不对称的程度却是我国股票市场特有的。
　　（二）我国股票市场信息不对称的具体表现
　　第一，上市公司与投资者之间的信息不对称。在股票市场，上市公司与投资者之间的信息不对称是与生俱来的现象。按照委托代理理论分析，投资者作为委托人，而上市公司管理层作为代理人，代理人了解自己的行为，而委托人只能观测到代理人的行为，因此，信息是非对称的。在我国，由于严重的内部人控制，上市公司管理层为了自己的利益最大化而在信息披露过程中普遍使用各种手段和策略，在不违背法律的情况下，选择性的披露公司信息或误导性的披露信息。其主要目的是掩饰经营不利和配合庄家的炒作。
　　第二，投资者之间的信息不对称。由于大股东可以控制管理层，因此，在管理层与股东之间的信息不对称的基础上又衍生出大股东与中小股东之间的信息不对称。在二级市场上主要表现为机构、大户与散户投资者占有信息的不均。特别是国有的大机构凭借其与政府及上市公司之间的特殊关系，总能最早以及最多的获得相关信息。
　　第三，监管者与投资者之间的信息不对称。这主要表现在以下两方面：一方面，作为从计划经济体制演变过来的监管者，透明度低是自然的，其角色的演变需要一个过程；而且更有“寻租”动机制约信息透明。另一方面，投资者主要是机构投资者（庄家）利用制度缺陷投机甚至于违法操作的动机很强，手段花样翻新，监管者很难获取这方面的信息，导致查处难。因而股票二级市场违规操作成风，几乎每只股票都有大小不等的庄家在投机炒作。
　　第四，监管部门与上市公司之间的信息不对称。一方面，政府管制导致监管政策的透明度低，被管制者处于被动地位，面对频繁变动的政策规定只能疲于奔命。另一方面，上市公司面对监管者天然就有隐瞒和虚假信息的动机。
　　第五，监管者与中介机构的信息不对称。证券公司与会计师事务所以及律师事务所在推荐公司发行股票时为使发行审核顺利通过有隐瞒信息或做假的动机；在股票上市后所做的分析评估报告、审计报告以及律师鉴证报告中同样有隐瞒、虚假信息的可能。监管者的审批、处罚等信息也存在不透明的现象。
　　除此之外，监管者之外的其他政府机关、社会团体、群众组织也与上述市场参与者有着千丝万缕的联系，也是导致信息不对称的因素。
　　
　　四、股票市场中逆向选择下的上市公司价值和股价
　　
　　1970年，阿克罗夫在其《柠檬市场》一书中，以旧车市场为例，分析了买卖双方由于信息不对称导致买方在重复博弈后的逆向选择。以下尝试从供求两方面来分析我国股票市场上由于信息不对称导致的逆向选择。
　　
　　（一）从需求方——投资者角度的分析。当投资者投资某公司股票时，最需要了解的是该公司的内在价值，而真正了解公司内在价值的是公司高层管理人员。投资者只能借助不全的公开信息来进行决策。因此，关于公司内部的信息是不对称的。了解这一情况的劣质公司就会为了自己的利益而对投资者隐藏公司内部的真实信息，所有的公司都有动机借自己或借助他人之口来吹捧其投资价值。这样一来，投资者就无法区分谁在说真话，谁说假话，只能根据对整个市场的估计决定购买数量和价格。由于价格并不反映公司的内在价值，部分投资者宁可不买也不愿冒风险，将选择退出这个市场；仍在市场上的投资者将由于差公司股价低而选择投资差公司（即炒垃圾股），好公司将乏人问津，因此有可能将好公司挤出市场（类似劣币驱逐良币），并且最终给投资者留下市场充斥劣质公司的印象，导致市场的萎缩。当然，投资者之间逆向选择的程度也是不同的。机构大户由于与上市公司有较多的联系，总能或多或少地获取一些“内幕”消息，相对散户而言，总能有效地减少逆向选择；在我国股票市场上，最突出的问题在于机构伙同上市公司联手炒股票。例如，为了让本公司的股票价格上升以利自己增发或配股，将尚未公开的分配方案以及业绩提升等利好消息提前透露给机构大户。同样，股票市场上隐藏或夸大信息的也可能是投资者。例如，当有些投资者（庄家）先于市场获得了某些未公开的利好或利空消息时，他们往往隐藏这些消息，自己低价买进或高价卖出后再传递给市场；而在股票炒高后或想低价购进时总是散布一些连上市公司都莫名其妙的利好或利空消息来诱导散户跟进或割肉。这就是我国股票市场上连上市公司都不明白自己的股票为什么涨停或跌停的原因。

　　（二）从供给方——上市公司角度的分析。与投资者在信息不对称时的逆向选择将逐出优质公司相同，上市公司的管理层会认为，在这样的市场上发行高价值的股票得不到投资者的认同，他们就会更愿意在市场上投放低于平均质量的公司股票，以避免遭受价值低估的损失。这也将强化低质公司充斥市场的趋势。大量st公司及微利公司充斥沪、深市场就是明证。另外，信息不对称还将影响上市公司的资本结构进而影响其价值。在实践中，的确有投资者将公司债务性融资视为价值低估的信号，即管理层通过负债增加公司收益或提高股票市场对公司的定价。但我国股市上的上市公司却长期偏好股权融资，甚至是没有项目就拼凑项目来圈钱。所以，往往再融资消息一出，股价就应声而跌。从这一点来看，我国股市的确普遍高估了上市公司价值。
　　
　　五、道德风险下的上市公司价值与股价
　　
　　作为一种事后行为，股票市场中的道德风险（moral-hazard）是指由于上市公司的行为侵害投资者利益的可能性。由于委托代理双方（或交易双方）信息不对称，拥有私人信息的一方就可能利用这种信息优势从事使自身利益最大化，损害另一方利益的行为。信息不对称是发生道德风险的外因，当事人自身利益最大化动机是道德风险的内因。阿罗（arrow）将信息优势分为隐蔽行动和隐蔽信息。在全球股票市场上，上市公司隐蔽行动和隐蔽信息都是普遍存在的，只是在我国更为严重。其主要表现有：发行人违背承诺，擅自改变募资用途甚至用于高风险投资，获利归己，亏损却由投资者承担，而且不好追究责任；隐瞒真实收益或亏损，使投资者低或高估公司价值，在有盈利时却长期不分配或少分配利润给股东；公司再融资时管理层隐瞒不利信息，强行高价配股，套牢投资者；管理层普遍存在的缺乏责任感和敬业精神甚至是渎职行为；上市公司伙同机构大户利用信息优势坑害散户等。典型的道德风险行为是差公司隐瞒不利信息使投资者高估其价值并使其股价虚高；而好公司在mbo等情况下却隐瞒资产和收益使投资者低估其价值并压低其股价。
　　同样，作为投资者的一方也存在道德风险。如作为公司股东的不作为，股东之间的勾心斗角等都会极大地影响公司的经营管理，从而削减公司的价值。更为恶劣的是大股东伙同机构大户对上市公司股票的大肆恶意炒作；针对管理层的恶意收购等行为，极大地损害了中小股东的利益。如在我国股市上市的五家全流通公司，每家都遭多次举牌，但走马灯式更换的大股东只在意股价而不顾及经营，弄得这些公司的投资价值与股价每况愈下，投资者叫苦不迭。
　　
　　六、结论与对策
　　
　　从上述分析可以看出，由于严重的非对称信息的存在，我国上市公司的内在价值由上市时的先天不足发展到上市后的每况愈下，投资价值越来越小；同时，股价的形成在一级市场是脱离并隐瞒真实价值的高定价，在二级市场则是或隐瞒、或夸大、或虚假信息基础上的投机炒作。要在股票市场上完全解决由于信息不对称带来的逆向选择和道德风险问题是不可能的，我们所要做的是尽量减少信息不对称的程度。特别是要尽快解决在我国股票市场长期存在的一些特殊问题，尽可能减少信息不对称，提升公司价值，使股价的形成基于上市公司价值以优化资本配置，发挥股票市场应有的功能。
　　信息不对称将使上市公司与投资者双方利益受损，导致股票市场非理性以及市场资源配置的非帕累托效率。而解决问题的关键在于信息披露。
　　（一）建立良性信息反应机制。就是探讨在非对称信息条件下，上市公司如何向市场发送有关公司价值的信号，从而影响投资者的决策。这种发送——反应模式应该是双向交流的，投资者会根据公司发送出的反映公司价值的信号作出反应；反过来，公司对于这种信号的发送也在一定程度上取决于投资者对信号作出的积极反应。理论上这种信号的博弈均衡过程最终将消除信息不对称现象，从而形成合理的股票价格。
　　（二）信息甄别。上市公司信息披露的关键在于要让投资者相信它的信息是真实可靠的。而这又取决于监管者、上市公司、投资者、中介人四方信息甄别博弈。股票市场制度体系是各方信任的基础，制度体系是区别市场中所传递信息真伪的基础。所以，市场监管制度、注册会计师、律师等中介制度、上市公司的市场准入及信息披露制度、对投资者的约束制度等的可信性成为市场信号是否真实的关键。
　　（三）信息传递成本。在股票市场上如果好公司能够寻找到某种途经向投资者传递自身价值的信息，而为此付出的成本要比差公司低，使差公司的模仿成本太大而不具有模仿的动机，则两类公司的信息传递就有了差别，投资者就能进行甄别。除此之外，需要解决的问题还有：一是“搭便车”现象。由于信息产品较强的外部性使得进行信息投资的人不可能获得全部收益，其他人可以“搭便车”，使信息生产加工者的动力消失。在我国股票市场上，散户搭庄家“便车”，小股东搭大股东“便车”的现象比比皆是。这就使得整个市场都缺乏信息生产和加工及传递的动力。这也就不难理解为什么市场上总是传递着带倾向性的信息（如专门让散户上当受骗的中国特色的股评）了，因为世界上没有免费的午餐。二是相同传递成本下的信息易读性。一般的中小投资者可能并不具备投资的足够知识（如财务、行业知识等），所以，上市公司本身或信息加工者要使传递出的信息尽量通俗易懂。三是要减少信息传递——反应过程中的监督成本。股票交易过程中处于信息劣势的投资者为了避免信息不对称危害自己的利益，往往在投资前要对信息进行调查核实，在投资后又要监视公司是否守信，所有这些都需要支付信息成本。整个的来看，上市公司、监管者、中介机构、投资者在这方面的花费是巨大的，但效果却不好。应有一个妥当的市场机制来解决这一问题。
　　
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