摘要：私募／风险资本在中国如火如荼地发展，一些通过ipo实现了成功退出，然而另外一些在其退出渠道上却存在一定的困难，尤其是在股权转让过程中存在信息不对称、管理不规范等问题。文章分析了私募／风险资本的退出渠道，介绍了当前我国场外股权交易市场的现状，分析了存在的一些问题，并在此基础上，提出了建设适合我国国情的场外股权交易市场的设计思路，包括混合型做市商制度、细化准入门槛、创新监管体制等，最终建设成一个结构合理、发展顺畅、运作灵活、交易高效、监管到住的全国统一的多层次的场外股权交易市场。
　　关键词：私募／风险资本　退出渠遣　场外股权交易市场
　　
　　一、目前我国私募，风险投资退出渠道分析
　　
　　近年来，私募股权投融资在国内异军突起，出现了“全民pe热”的现象。据清科研究中心的数据显示，截至2009年，我国境内的私募股权和风险投资机构达到600多家，而且随时都有新的pe面世，从上海到陕西，从金融、航天到农业、文化，覆盖了投资界的每一个角落。从2006年至今，这些如雨后春笋般出现的私募或风险资本已经投资的项目都陆续到了退出的时期，然而他们在退出过程中却不是当初想象的那样顺利，一些投资胎死腹中，很大原因是中国没有一个法规健全、服务完善的退出市场。因此，对私募或风险资本退出方式特别是场外股权交易市场的研究，对我们当前资本市场的健康发展具有重要意义。
　　
　　cvcri(中国风险投资研究院)的数据显示，2009年度中国私募，风险投资市场发生的173笔退出交易里，上市方式退出的宥49笔，占项目数量的28.32％，股权转让的有114笔，占65.90％，清算的有10笔，占5.78％(见表1)。
　　由以上数据可以看出，在私募资本退出的三大渠道中，ipo在退出中所占的比例并不高，即便在pe高度发达的美国，也只有20％左右的企业通过ipo退出，而股权转让比例为60％。在中国，由于企业ipo条件相对严格、上市门槛高、运作周期长并且前期费用较大，大多数风险资本进人的项目不可能通过上市实现退出，这就决定了股权转让才是中国私募和风险资本主要的退出渠道。
　　从2009年股权转让情况来看，来自cvcri的调查结果标明，在114项以股权转让方式退出的项目中，原股东回购项目比例以62.28％居首位，转让给其他投资机构以19.30％列居第二位(见表2)。
　　以上数据说明了两个问题，一是投资者担心金融危机造成更大的损失，迫使原始股东回购股份，或者通过管理层收购来减少压力。二是中国的场外股权交易市场不发达，投资者只能以股东回购等方式低价转让持有的股份。
　　
　　二、中国场外股权交易市场建设的必要性与现状分析
　　
　　1.场外股权交易市场建设的必要性。场外股权交易市场多指在主板、创业板市场之外，进行高科技、高成长型中小企业股权、退市企业股票交易的场所。场外股权交易市场的发展为中国资本市场的发展将起到较大的作用。首先，场外股权交易市场可以为高成长、高科技类企业提供较为宽松的融资通道。同时，在目前流动性泛滥的条件下，场外股权市场可以为社会上的资金提供新的投资渠道，减轻通胀的压力。其次，场外股权交易市场能够为活跃在_中国区域内的创投和私募资本提供退出平台。创投和私募资本在中国方兴未艾，投资逐年增长，极大地促进了高科技、高成长类中小企业的发展。但是，他们都认为在退出渠道上存在诸多困难。这主要是因为我国创投和私募资本都想在主板市场以ipo方式退出，但是众多处于初创期或成长期的被投资企业还无法在投资期内达到上市要求。而场外股权交易市场的发展则可为创投和私募资本提供股权转让的退出通道。
　　2.中国场外股权交易市场的现状与问题。正因为场外股权交易市场的重要作用，我国已经建立了初步的股权市场，包括代办股份转让系统、股份转让报价业务、天津股权交易所和各地区产权交易市场。由于产权市场情况比较复杂，且股权交易特征不明显，因此这里不对其进行研究。
　　在代办股权转让方面，目前存在原代办股份转让系统和中关村股份报价系统。前者主要承接沪、深两市退市公司股权交易，截至2010年10月，在系统上挂牌的企业达74家，10月份成交金额为1.43亿元。而后者则为中关村科技园区内的股份限公司提供股权转让平台，其股票转让主要采取协商配对的方式进行成交，目前较多称其为“新三板”。截至2010年10月，在新三板挂牌的企业有73家，总股本为26.7217亿股，2010年累计成交597笔，成交金额3.818亿元。挂牌企业和总挂牌股本呈逐年递增趋势，挂牌企业涵盖了电子信息、生物制药、新能源、环保节能、文化传媒等新兴行业。
　　从股权转让市场来看，目前主要是天津设立的股权交易所和滨海国际股权交易所。天津股权交易所采用公司制运营方式，主要为高新技术企业和非上市公司的股权流动提供规范的服务。截至2009年9月，天津股权交易所已有山东正华助剂股份有限公司、山东淄博旺达股份有限公司、内蒙古新大地建设集团股份有限公司和沧州会友线缆股份有限公司等8家企业，挂牌股权总产值达17.6亿元，累计成交8267.76万，股权65220.02万元。天津滨海国际股权交易所则定位于专业从事企业股权投融资信息交易的第三方服务平台，其股权交易范围包括全国各地的股份公司和有限责任公司，包括种子期、成长期以及成熟期各个阶段的企业，只要企业能够满足股交所的挂牌条件，均可申请挂牌。
　　在过去几年中，上述三种类型的股权交易市场都得到了一定程度的发展。但我们也会发现，我国很多中小企业的股权交易并没有在这些市场发生。首先，产权交易市场更多的是为国有企业股份转让服务，并没有真正地实现市场化经营，难以满足众多中小企业、私募或风险资本股权交易的需要。其次，代办股权转让系统的规模有限，且市场内部的交易并不活跃，较少有新进的投资者和企业主动挂牌交易，市场的功能并未完全发挥出来。并且，其系统相对封闭，覆盖面较窄，很难满足市场的需要。其三，天津股权交易所和滨海国际股权交易所的服务较为接近发达市场模式，但由于其受地域的限制，其发展规模和速度也受到了一定限制。
　　总结起来，我们现有的股权交易市场存在一些问题。一方面，中国场外股权交易市场过于分散。中国场外股权交易市场由200多家产权交易机构、代办股份转让系统和股权交易所组成，各个部分之间业务多有重合，但是彼此之间又互相独立，交易信息闭塞，难以形成资源共享；同时，场外股权市场过于分散使得的各个股权市场狭小，缺乏足够的广度和深度，无法为交易股权提供足够的流动性，市场的分散同样加大了企业股权转让的选择成本和信息获得成本；此外，一些产权交易机构之间甚至还因为地方利益而进行恶性竞争，种种因素造成挂牌企业股权转让难以在全国范围内进行，进而导致较低的交易成交率。另一方面，场外股权交 易市场的法律和监管体系亟待完善。目前，非国有股权转让的市场准入条件、交易和信息披露的规则还有待改善，缺乏全国统一的标准和规范。在监管方面，全国200多家产权交易机构监管部门多为地方政府产权管理机构；代办股份转让系统则为证券从业协会监督管理；而在天津新成立的两家股权交易所都是由天津市市政府独立监管。如此纷繁复杂的监管，难以形成统一的标准，从而导致市场运作的无序性与低效率，增加了企业股权转让的交易成本。
　　
　　三、中国场外股权交易市场体系建设与设计的思路
　　
　　基于如上分析，建设一个统一、规范、有序的场外股权交易市场显得非常必要。在坚持“制度先行和统一监管”原则的基础上，重点考虑影响市场运行绩效波动性、市场化程度、层次性、交易集中度和流动性等五大因素，建设一个高起步、规范化、高效率的场外股权交易市场。

　　1.渐进式推进中国场外股权交易市场体系建设。考虑到目前我国场外股权交易市场的复杂性及分散性，在建设统一的中国场外股权交易市场的过程中会存在巨大的阻力，所以中国场外股权交易市场的建设应该采取渐进式推进，在建设的初期应该采取建立全国统一类似于nasdaq的股票交易系统，而将分散在中国的各个场外股权交易市场接入到系统中，即建立—个多层次的股权交易市场。多层次性是当前世界其他国家和地区场外交易市场一个共有的显著特征。这些不同的场外市场，以其不同的功能定位、层级和服务对象等特征共同构成了本国或本地区完善统一的资本市场，从而更好地实现了促进私募股权基金的发展、提高中小企业的融资效率和促进经济增长等功能。结合我国目前场外股权交易市场的分散化特点来看，可以借鉴国外模式，结合自身经验和特点，建立全国统一的股权交易市场。前面介绍的三个类别的股权交易市场都有其自身的优点，我们可以充分整合现有的优势，在有序推进高端市场规模的扩张的同时，发展和培育中低端场外交易市场，从而实现场外交易市场的层次化协调发展。
　　多层次的市场体系应该是一个动态的市场，必须设计合理的转板制度及退市制度，转板制度的设计应该既可以反映企业价值的动态变化，同时要防止低素质企业在低端市场的沉淀而造成低端市场的衰落，进而危害到整体市场体系的发展。可以在低端市场建设初期，就着手设计、实施低端市场与高端市场之间的转板制度。通过内部相关规则的制定，设计一些灵活适宜的安排和调整，形成有效的双向的转板制度。这对于高端市场中的挂牌公司也具有激励作用，可以进一步体现市场的“优胜劣汰”功能，从而形成一个动态对接的、完整有效的场外交易市场。我们还可考虑在深沪主板市场和新建的场外交易市场之间建立一条比较通畅的渠道，以供高端市场中的优质企业能较便利地进入主板市场。这样，也为私募股权机构或风险投资机构开辟了一条比较通畅的退出机制。
　　2.推动有形市场与无形市场的有机结合。从全球范围来看，otcbb、兴柜市场、off-exchange、kosdaq都采用了无形的交易场所，依靠电子网络形式的无形市场来组织交易活动。基于我国的国情，可以先建立一个既有有形的交易所又有无形的电子网络的双重特征的交易场所，然后逐渐过渡到完全网络化的无形交易市场。无形市场可以将各地分散的场外市场连成一体，其交易形式已不是买卖双方一对一谈判成交，而是“统一报价、分散成交、集中清算”，这不仅效率高、交易成本低，而且使传统交易中信息披露不畅的问题从根本上得到了解决。可见，为了逐步培育全国性的低端市场，无形市场有着独特优势和功用。
　　3.允许多层次的市场参与主体，细化市场准入门槛。建立场外交易市场的目的是让市场主体更容易转让股权，特别是满足中小企业的融资需求。私募股权和风险资本是场外交易市场的主力军，其他高科技、电信、生物科技等各类产业基金和有经验的私人投资者均可进场交易。在准入门槛上，对于投资者的最基本的要求是本金达到一定要求，具有相当风险承受能力。对参与挂牌的企业股权，需根据规模、业绩和成长性等，将其分为高、中、低三个层次，分别进入不同的市场。在交易数量上，对单手交易的股数设定限制，如设计足够大的最小交易单位，以防止过度投机。对于融资者而言，在制定相关标准时，可以参考沪深两个交易所的上市标准要求，适当降低门槛，重点覆盖那些短期之内在沪深两个交易所上市无望的企业。
　　4.采用混合型做市商制度。场外交易市场的—个重要的特征是挂牌交易公司的资质参差不齐。通过引入竞争性做市商制度就弥补了竟价交易制度下可能发生的流动性不足、特别是大宗交易困难的缺陷。其次，当市场发展到一定阶段之后，单纯的做市商制度又往往会凸显出一些固有的弊端和内在的缺陷，主要表现为效率的相对低下、成本相对较高、利己交易损害其他投资者利益等，混合型做市商制度通过其竟价交易机制有效地抑制了传统做市商制度中存在的这些问题。对于不同层次的场外市场，可以采取不同的复合交易制度，在低端市场，应更充分地发挥做市商的做市功能，竞价制度为辅；在高端市场，应以竞价制度为主，做市商为辅；在中层市场，则采取介于两者之间的复合交易制度。
　　5.建立统一的复合监管体制。对场外股权交易市场的监管，我们可以学习国际先行的做法，将其纳入到资本市场监管的范围，也应该兼顾其多层次的特点，采用相对灵活的监管模式。当前由于我国股权市场的不统一，存在着一定的多头监管问题。因此，在构建和发展场外市场的具体实践过程中，要充分发挥出政府和市场两方面的作用。用政府的主导力量来促成建立一个多层次的场外股权交易市场，在统一的市场建成之后，可以由单一的监管主体进行多层次多方面的监管，政府部门只进行方向性的指导，而证券业协会等行业组织来实施直接监管，构建一种行业自律性的复合监管体制。
　　总之，随着我国场外交易市场中上述问题的解决以及企业私募股权融资的进一步发展，场外股权交易市场必将迎来新的发展机会。我们要充分整合现有分散的各类场外市场形态的基础上，构建出一个符合我国国情的，结构合理、运作灵活、交易高效、监管到位的多层次场外交易市场。这样一个中国最大的非上市公司股权交易平台，不仅为迅速发展的中小企业理顺了融资渠道，同时也为私募或风险资本项目投资和成功退出提供了顺畅通道。在我国产业结构调整的关键时期，场外股权交易市场的建设，为推动中国多层次资本市场的建设，为促进战略性新兴产业的发展，为社会资源的有效配置和资金的有效流动，都将起到积极而重要的作用。

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