摘 要：2007 年 10 月中国银监会要求各银行退出债券担保市场后，国内债券第三方担保暴露出不少问题，包括关联企业间互保、担保圈现象频现等等。而专业的担保机构则普遍规模小，担保能力不足且运作不规范。通过分析美国债券保险市场的运作与监管，提出中国引进债券保险模式的可行性及从体制、机制、市场建设等方面需做出的努力。

　　关键词：债券保险；美国；严格监管。

　　一、债券保险的定义。

　　债券保险（bond insurance）是债券发行人向债券保险机构支付一定费用购买的一项合约，指定当债券发行人违约时由债券保险机构进行代偿。该保险的标的为信用风险，投保人为债券发行人，承保人为债券保险机构，权利人为投资者。保费是承保人对投保人违约风险所追求的补偿。债券保险机构目前主要为公债（public finance）和结构融资债务（struc-tured finance）提供保险。

　　二、美国债券保险市场的发展和现状。

　　目前美国主要的债券保险机构包括 fsa、ambac、cifg、fgic、agc、xlcapital、aca、radian、mbia 等九家一级债券保险公司和 channelre、ramre、xlfa、agre、bluepoint 五家再保险机构。担保品种也由市政债券扩展到结构性产品。金融危机使债券保险行业的竞争格局发生了很大的改变，原有的债券保险机构陷入困境并进行了广泛的重组，新的机构如巴菲特旗下的 berkshire hathaway assurance（简称 bha）和municipal and infrastructure assurance corporation（miac）先后进入这一领域。

　　三、美国债券保险市场的监管环境。

　　1989 年纽约州政府 69 号法案（article69）规定债券保险机构必须以专业保险公司为业态，禁止多险种保险公司（multiline insurance）从事金融担保业务。债券保险机构必须服从各地方的保险法以及州法案，并接受各州保险监管机构———保险监理处（office ofthe commissioner ofinsurance）的监管。对债券保险机构商业行为准则和偿付能力有明确要求，且需要保险机构定期披露投保人名单、承保费率以及监管机构要求的其他报告（如资本结构、所有权变化以及财务状况等）。地方法规还要求境内任何金融担保机构及其直接或间接母公司控制权之间的变化都需要得到其事先批准，并指定了债券保险机构的投资限额。债券保险机构还应按美国保险监理协会（national association of insurance commissioner，简称naic）的要求定期披露季报和年报。

　　四、次贷危机对债券保险业的影响。

　　2008 年 9 月底次贷危机爆发之前，债券保险机构承保的2.3 万亿美元债券总额中结构性产品总值超过 1 万亿美元，包括大约2 000 亿美元的住房抵押贷款证券（rmbs）、4 250亿美元的 cdo。而主要债券担保机构的投资中有 30%~35%投向结构性产品。债券保险业是继投资银行等金融机构后损失最大的行业之一。次贷危机对债券保险机构的影响主要来自两方面：承保债券的违约损失和投资缩水损失、特别是结构性产品缩水严重。巨额亏损致使资本充足度和代偿能力大幅下滑，进而导致债券保险机构自身和承保证券信用评级的下降，承保债券收益率快速上升，资产价值迅速缩水，如此形成恶性循环。美国政府需要确保市政债券市场的安全以使地方政府能够正常融资，采取的主要措施包括隔离和分拆低风险业务（市政债券保单）和高风险业务（信用衍生品保单），为遭遇困难的债券保险机构寻求外来资金注入以稳定其信用级别（如快速批准了 mbia 公司的融资计划）以及加快新债券保险机构的审批。

　　五、美国债券保险市场在金融危机中的经验和教训。

　　1.对不同风险模式的业务线进行分离。2008 年债券保险机构信用评级的下调主要是受信用衍生品的影响，市政债券本身的偿债能力并没有发生明显变化。业内人士广泛认为债券保险机构不应同时涉足衍生产品的保险业务。因此应将低风险业务（市政债券保单）和高风险业务（信用衍生品保单）进行分拆，以阻隔衍生产品的风险向市政债券传导，保证市政债券得到优先保护。

　　2.债券保险市场集中化程度提高，国有资本有可能介入。过于分散化、市场化的格局导致恶性竞争，不利于道德风险的防范。加强公司实力、提高偿付能力，使债券保险市场集中化，有利于降低恶性竞争、增强保险机构的议价能力，避免发行人不断要求降低保费金额使得债券保险机构的利润率受到影响。2009年5月美国全国城市联盟（national league ofcities）要求美国财政部向其提供50亿美元的无息贷款，成立“发行商交互债券保险公司”

　　（issuers mutual bond assuranceco）。它将是美国第一家公有金融保险公司，也是这一行业中规模最大的公司。

　　3.

　　监管透明化、统一化的呼声变得更强烈。

　　以纽约州为首的各州保险监理会正积极酝酿债券保险监管规则的修改，包括对于债券保险机构业务范围的重新界定、进一步提高债券保险机构的资本充足度要求、加强对债券保险机构信用评级的监管等等。业内特别提到应参照对银行的监管，建立完整的、包括各个方面特别是资本充足率的联邦强制性监管法规。统一的、透明的、易于理解的联邦监管条例将有利于重新恢复投资者信心。

　　六、中国引进债券保险的可能性和需要关注的问题。

　　若考虑在中国债券市场引进债券担保体制，应注意吸取美国的经验并防范相关的风险，并注意中国债券市场结构和美国的差异。

　　（一）中国企业债市场引进债券保险体制的可能性。

　　1.有效的债券信用增级措施目前仍然缺失，为债券保险发展提供了一定空间。目前中国担保机构平均每家注册资本还不足 1 亿，其中规模最大的中国投资担保有限公司的注册资金为 30 亿元，而在保风险敞口超过 200 亿，其实力不足以成为有效从事债券担保业务。更重要的是，担保业的过度竞争，大部分担保机构经营稳定性和发展前景并不乐观。此外对担保行业监管法规不健全、行业准入和退出机制尚未建立、缺乏信息披露、运作不规范等诸多问题，也导致投资者对担保机构的担保能力完全不信任。

　　2.债券发行主体范围扩大，低信用级别主体有强烈的增信需求。目前信用债市场的主要发行人是大型国有或行业龙头企业，中小企业难在债券市场取得融资。此外低等级帝登基地方投融资平台的违约风险不断加大，融资成本进一步提高。这些低信用级别的发行人有比较强烈的增信需求，如何寻找可靠的增信手段是一直困扰债券发行人和承销商的主要问题之一。若有市场上普遍认可的机构提供增信服务，将有效满足这种需求。

　　3.引进债券保险可以达到完善保险险种、拓宽保险运用范围的效果。近年来中国保险业发展迅猛，保险机构实力不断壮大，未来中国保险业将传统保险产品组合和改进的基础上，逐步衍生至保险领域以外的金融领域，发展保险风险证券化、保险资产证券化、保险衍生产品等融合型保险创新产品是必然趋势。债券保险业务的开展必将在推进金融一体化进程中扮演重要的角色。

　　（二）中国引入债券保险或类似担保方式需要关注的问题。

　　1.中美债券市场结构存在明显差异，投资者无法通过债券保险实现税务套利。中国债券市场上没有与美国免税市政债券类似的品种，美国债券保险税务套利这个重要的优势在中国无法实现。在国内债券市场上对增信需求比较迫切的是一些低信用级别的企业债，在中国引进债券保险的意义单纯成为信用增级，其效果与担保公司、企业互保等现存的增信方法性质基本一致，必然会面临激烈竞争，同时债券保险机构的权威性要获得市场上普遍认可比较困难。

　　2.在引进债券保险业务前法规建设应该先行，监管机构和监管体系应明确。本轮金融危机下美国债券保险市场主要通过行业自律形式进行监管的体制已经受到的严重冲击和广泛的质疑。盲目的引进市场化债券保险体制将不可避免导致道德风险和恶性竞争。我们认为首先在法律法规上明确债券保险的业务性质和监管体系十分重要。目前中国《担保法》、《保险法》以及相关法律体系对于债券担保业务的性质没有明确的界定，由此可能引发监管权争议。我们认为根据其业务特点，应将争取其划归保险类别，并由单一的监管机构保监会实施监管。单一监管机构有利于实施严格的监管规定，防止令出多门、相互冲突导致监管实效。

　　3.对行业的准入标准应严格，考虑引进国家信用或部分政府信用作为后盾。债券担保业务属于高风险金融创新业务，严格的、透明的操作运营管理和信息披露规定等措施都是行业健康发展的必要条件。此外一定程度上促进行业集中化、限制无序竞争也是培育债券担保市场必需的步骤。对债券担保的监管力度必须严格，准入门槛也应提高，以避免重蹈担保业监管缺失的覆辙。其监管应参照银行业监管体系的深度和广度，同时也可以考虑引进国家信用或部分政府信用作为后盾，树立债券担保的公信力和市场的信心。目前中国还没有真正意义上的专业债券保险机构，唯一一家准债券增信机构是由多家国有企业联合中国银行间市场交易商协会共同发起设立的中债信用增进投资股份有限公司（截至2009年 9 月末其注册资本、净资产均为 60 亿元）。由于缺乏明确的监管、也没有明晰的信息披露，业内基本上对该公司的情况缺乏深入了解。

　　4.对从事债券担保的机构的业务发展和投资应进行严格监管。美国债券保险机构的经验教训显示必须严格分离不同类别、不同风险特征的业务线。因此债券保险业务必须是专业机构、必须按照不同债券品种的风险水平和风险特征设立风险隔离并将其处于有效监管之下。同时还需要加强对资本规模和充足率的监管，限制高风险产品和衍生品担保业务，限制担保能力的过度消耗。此外监管机构需要监督债券保险机构的投资安全，避免受到偿付和投资的双重损失。

　　5.对从事债券担保的机构信用分析能力的要求要进一步加强。即使在美国，对三大主要信用保险机构的批评主要包括主观性过强、相互矛盾、结论不清晰等问题。而国内信用评级机构倾向性更加明显，受到发行人的制约非常严重，分析能力不足。因此国内信用评级机构的权威性受到市场的普遍质疑，分析结论难以成为债券保险机构定价的可靠依据。如何建立可靠的分析力量和风险管理体系是非常关键的因素。

　　6.需要建立有效的风险再分散和转嫁机制，帮助债券保险机构控制风险。中国债券保险的再保险机制目前尚未建立，任何债券保险机构需要以本身的实力承担债券违约的全部风险。少量被担保债务的违约将很大程度上削弱公司的偿付能力，进而可能影响该机构担保的其他债券的评级，从而发生连锁效应使市场上对债券保险方式失去信心。

　　此外，由于中国现在很不存在活跃的信用衍生产品市场，因此债权保险机构也很难转嫁信用风险、有效调节本身的风险敞口规模。缺乏有效的风险再分散和转嫁机制在市场出现波动时可能对债券保险机构的影响特别明显，但这个问题预计在短时间内恐怕还难以解决，给债券保险机构的风险管理造成一定困难。