摘要：金融危机暴露出美国投资银行治理结构存在的严重缺陷，对此美国政府进行了重大的改革和调整，包括重视投资者利益、由分散的股权转向银行控股制、金融监管架构改革、限薪和高管薪酬改革等。以美国为鉴，完善我国的公司治理机制，一方面企业应将科学决策、审慎经营、严控风险、严格监督理念融入公司治理机制；另一方面政府要为企业提供良好的环境和条件。只有内部、外部共同治理，公司治理效能才能充分发挥。
　　关键词：投资银行；治理结构；金融监管
　　　
　　引发了全球金融危机的美国次贷危机其根本原因是美国投资银行的公司治理机制问题。分析美国投资银行治理模式的缺陷以及危机发生后美国公司治理的重大改革，对完善我国投资银行的公司治理机制有重要启示。
　　
　　一、美国投资银行公司治理模式的缺陷
　　
　　1　社会责任感缺失。金融危机的爆发在很大程度上是由于企业缺乏社会责任导致的，尤其是银行主导的金融业。在美国长达10年的经济繁荣中，投资银行逐渐丧失了原有的稳健、保守与以客户为导向的经营理念，为了追逐短期暴利，不惜损害投资者和消费者的利益。投资银行为追求高额利润而推出次级贷款，同时又为了规避风险将贷款出售；投资银行将贷款打包出售给更多的投资者。如设计出各种复杂的不透明的衍生产品，未向投资者进行必要的风险揭露，而是以卖出产品为最高目标，以至于广大投资者在危机中蒙受了巨大损失。投资银行盲目的金融创新，损害了投资者的利益，忽视了社会责任，没有发现金融创新中的不足，探寻可持续的发展模式；忘了企业的社会责任与金融风险的管理技术和制度具有同等的重要性，负面影响的不断积累导致了自身经营的危机，最终引发了全球性的金融危机。这样的公司文化与现代公司治理中保护广大投资者利益的最终目标背离甚远。
　　2　高度分散的股权结构导致内部人控制。美国投资银行公司治理模式的重要特点是：股权结构极为分散、股权具有高度流动性、股权集中度较低。美国投行股权过于分散，形成“强管理层、弱股东”。如表1所示，在美国前五大投行中，第一大股东持股比重超过5％的只有一家；十大投行中第一大股东持股比重超过了5％的也只有3家，其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72％。在这种高度分散化的股权结构下，单个股东的作用有限，股东的“理智的冷漠”和“搭便车”导致的结果必然是经理层监管的缺失，使经理层有机会投资于短期高风险的证券。当治理成本大于收益情况下，股东更倾向于通过在市场上“用脚投票”来间接参与公司治理，使投行的股权具有较高的流动性。股权过份分散直接导致了股东对公司控制力和决策权的下降，而公司内部人员持股上升则削弱了传统的委托代理所产生的制衡作用，导致内部人损害其他股东利益的道德风险。以雷曼兄弟为例，公司内部人员持有公司1/3左右的股票，为了追求短期收益，管理层和员工疯狂地进行投机套利活动，较少考虑甚至不惜牺牲其他股东的利益。
　　3 董事长兼ceo制度，导致“内部人控制”。公司决策高度集中是美国投资银行治理模式的显著特点。大多数美国投资银行内部实行董事会统一领导，公司内部没有与其相制衡的内部机构，公司决策权高度集中于董事会。董事会既是监督机构又是决策机构，这样的内部组织结构使公司内部监督约束机制形同虚设。由于美国没有从法律上限制董事长和总经理兼任，美国投资银行纷纷选择了董事长和总经理兼任制。权力过度集于个人，在加快公司决策效率的同时，负面效应也不容忽视，即容易产生经理层(ceo)的滥权，尤其是董事或高管为了追求自身短期利益最大化，而可能严重背离其应尽的对公司的忠实义务和勤勉义务。
　　4　监管部门对投行的监管缺失。近30年来，金融创新的结果是买卖的链条越拉越长，分散的范围越来越广，交易完成后，最终的投资者和最初的借款人之间严重的信息不对称。例如，引发本轮危机的房屋次贷产品，从最初的房屋抵押贷款到最后的cdo等衍生产品，中间经过借贷、打包、信用增持、评级、销售等繁杂阶段，整个过程设计有数十个不同机构参与，信息不对称的问题非常突出。投行的奖金激励方式也极大地助长了高管层的道德风险——为追求高额奖金和红利，无视审慎性要求，盲目创新业务。而在金融创新过程中，金融监管严重滞后。监管部门的监管模式还停留在巴塞尔协议的资本和风险的水平上，忽视了信息不对称所带来的道德风险，对这些复杂的创新产品所暗藏的巨大风险缺乏强有力的外部约束手段。而且各部门、各产品的监管标准不统一，甚至危机发生后监管部门才发觉他们的规则完全不适应已迅速变化了的金融系统。另外，一方面美国监管体系机构太多，权限互有重叠，另一方面依然存在诸多监管盲点。例如。像cdo(债务担保证券)、cds(信用违约掉期)这样的金融衍生产品，到底该由美联储、储蓄管理局，还是证交会来管没有明确，以至于没有谁去管。
　　5　失当的薪酬体系。薪酬制度是激励约束制度的核心。美国投资银行治理机制中董事高管的薪酬或激励机制有两大特点：一是没有立法约束，公司法一般没有关于董事高管薪酬或激励机制的强制性规则；二是薪酬奇高或激励机制配置极不合理，考核指标仅与短期绩效挂钩，而与风险无关。这种薪酬制度促使公司追求快速和看似容易的金融回报，且容易对市场过分乐观，缺乏长远的思考，无法保障对公司风险的谨慎管理，更无法充分考虑全球市场的其他利益相关者的长期利益。美国激励方式以股票期权形式为主，其负面效应导致公司高管根本无视股东和公司长远的发展，而更多追逐短期效益，甚至不惜突破道德底线，进行各种短期获利投资的行为。
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二、美国公司治理的重大调整
　　
　　针对此次金融危机中暴露出的投资银行治理结构的严重缺陷，美国政府进行了重大的改革和调整。
　　1　重视投资者利益。美国这次公司治理改革主要方向之一就是要重新强调股东的价值，通过股东价值的回归使投资者恢复信心。美国政府对此提出两个对策：(1)加强对信息披露的要求。从原则上考虑，信息披露首先要透明，其次是要进行恰当的会计信息披露，力争能公正和准确地显示业绩；从内容上来考虑，信息披露内容有扩大化的趋势。在信息披露的时间上，主张定期与不定期相结合的方式，由定期披露制度走向信息披露制度。(2)加强对中介机构的监管。加强会计监督，强化信息披露，完善公司治理，防止内幕交易。随着对美国公司治理监管的加强和重新树立的法律威慑力，中介机构与美国公司之间的制衡机制将逐步恢复，中介机构将踏上理性的回归之路。中介机构的独立性再次被提升至重要地位，其有望继续成为投资者可以依赖的第一道防线。
　　2　分散的股权转向银行控股制。2008年9月21日，美联储批准高盛和摩根士丹利转型为银行控股 公司。变身后的高盛和摩根士丹利不仅可设立商业银行分支机构，以吸收储蓄存款，拓宽融资渠道；还可享受与其他商业银行同等的待遇，获得申请美联储紧急贷款的永久权利。转型为银行控股公司后，两大机构将更多地依赖于个人存款从而杠杆比率会逐渐降低，意味着更小的风险和更高的稳定性。未来美国投资银行在严格的监管框架下将不可避免地失去原有的高效率和灵活性，而银行控股模式也将使美国投行的稳健性和抗风险能力不断增强。
　　3　金融监管架构改革。美国金融危机暴露出美国金融监管体系存在着严重的问题，过去曾经被人们推崇的美国分散制约式的功能型监管体系在危机面前漏洞百出。未来，随着独立投行模式向全能银行模式的转变，美国投资银行的监管者也将由美国证券交易委员会(sec)转变为美联储。2009年6月17日，奥巴马公布了金融监管改革计划。改革的主要内容是：一是扩大美联储的权力，美联储负责监控大银行，监测金融系统风险，监管一旦倒闭将会危及整个银行体系的企业，其中包括传统的银行以及通用电气和汽车公司所拥有的重大金融业务；二是财政部将有权接管重要的非银行金融机构，审批美联储所发放的紧急贷款；三是推出大银行破产的可行机制，政府将有权接管倒闭机构；四是设立一个新的“消费者金融保护机构”。
　　4　限薪和高管薪酬改革。美国在金融危机后纷纷出台高管限薪令，以期规范高管薪酬体系，平息公众指责。根据美联储的“薪酬指引”要求，28家大型银行自行设计不会引发过度冒险行为的薪酬计划，但有关薪酬计划要得到美联储批准才能实施，同时，“薪酬指引”还将涵盖其管辖内的近6000家银行，其中包括并未接受政府救助的银行。而按照财政部的“减薪计划”，接受政府金融救助的7家企业25名高管的工资削减90％，包括各种补贴、分红在内的总薪酬须削减一半；不仅如此，7家企业的175名高层执行人员的现金酬劳将被股票取代，而且这些股票不准立即出售。
　　
　　三、以美国为鉴，完善我国的公司治理机制
　　
　　完善我国的公司治理机制，一方面企业要不断改进和完善公司治理，将科学决策、审慎经营、严控风险、严格监督理念融入公司治理机制；另一方面政府也要为企业不断提升公司治理水平提供良好的环境和条件，包括政策导向、严格监管以及防止有悖市场规则的行政干预。只有内部、外部共同治理，公司治理效能才能充分发挥。
　　1　公司股权结构合理化，维护其他股东和公司的整体利益。现代企业不仅要为股东服务，同时也要保护其他利益相关者的利益。美国投资银行虽然股权很分散，股权集中度较低，但由于员工激励计划使投资银行内部持股比例普遍较高，且流动性差。以至于其他股东的地位被弱化，导致内部人损害其他股东利益的道德风险。目前，我国投资银行的股权结构与美国股权结构恰恰相反，股权过度集中现象普遍存在。我国投资银行一方面要使公司股权结构合理化，改善股权过度集中的状况，减少第一大股东持股比例，继续实施股权多元化战略。但是在我国市场经济发展还不很成熟的情况下，过度分散股权必然会带来企业的低效率，所以引入其他大股东，形成相对多个大股东控股的股权格局是较好的解决办法，以此形成内部相互制衡的机制。另一方面在进行员工激励计划的同时应注意对内部人的行为进行约束，以保护其他股东和公司的整体利益，以免产生少数人的冒险后果却由多数人承担的道德风险。
　　2　完善公司董事会的责任。董事会是最高的风险管理机构，对投资银行的经营风险承担最终责任。在美国次贷危机中，正是董事会职能的缺位导致了投资银行风险管理上的漏洞。董事会应对投资银行的风险管理制定整体战略，确定风险管理的基本理念和原则，并对风险控制政策进行审批。为保证风险管理战略和政策得到遵守并保持适应性，董事会应保持风险管理部门的独立性，加强内部控制和风险管理，以避免道德风险。加强董事的问责制度，强化董事对公司重大决策的参加和监督，同时完善独立董事制度，加强董事对经理层的监督，保护中小股东的权益，保证决策科学公正的有效保障。制定合理的董事与独立董事比例，保证独立董事真正意义上的独立，实现治理效果最优，建立上市公司董事会运作实务体系，包括董事会职责的设计、独立董事的激励与约束制度的设计、董事会评估制度的设计等方面的完善。
　　3　加强监管机制。我国目前正处于金融体系改革和完善的过程中，金融市场的产品和服务比较匮乏，和发达国家相比，金融风险管理无论是理论还是实践都大大滞后于实际需要。从次贷危机可以看出，即使存在较为完善的金融监管法规的美国。金融机构也常常为了追逐自身利益，而忽视监管规则和相关风险，总是尽可能的创造出新的规避金融管制的金融产品。这种做法在促进金融市场繁荣的同时也放大了自身的风险，一旦经济状况变坏，积累的风险就会暴露，并向外扩散。因此，应该意识到市场不是万能的，监管在金融业发展的过程中起着重要的作用。政府及相关部门应该及时关注金融市场的发展状况、了解金融产品的产生、传播和特性等等，在整个金融产品的流通过程中进行监督，规范金融市场的秩序。同时，随着各国金融市场融合性增强，加强国际金融监管也变得越来越重要。在这个过程中，一方面要注意监管边界的问题，防止重复监管；另一方面要加强国际间金融监管标准的统一。如果监管标准不统一，就有可能出现套利的行为。我国的银行、保险、证券等金融机构的监管标准正在逐步向国际看齐。目前，世界各国的金融监管和货币政策管理当局大部分都是区分开来进行监管的，所以，监管机构与央行之间的合作很重要。
　　4　建立健全公司高管的薪酬约束机制。(1)企业在制定高管薪酬时，应增强董事和高管薪酬与绩效的关联性，通过激励工具的选择，实现企业业绩和高管薪酬付薪效率最大化。(2)健全高管薪酬制度。一是应将合理控制企业经营风险的因素纳入高管薪酬的考核指标体系内。如将企业的经营风险及安全指标和必要的社会责任指标，作为估计高管业绩的内容。二是建立高管薪酬信息披露机制，使高管薪酬收入透明化，健全工资法规，使高管薪酬制度步入法制化轨道。此外，投资银行需要进一步加强高管问责制度，使高管人员必须对道德风险、决策风险和经营风险负责，只有这样才能使得高管问责在监管机制中发挥最具威慑力的作用。否则，缺乏相应的责任约束机制将使投资银行在进行业务决策时更愿意冒险。