新股发行不仅为上市公司筹集资金的平台，而且为二级市场定价提供重要的价格依据，因此，合理的新股发行制度不仅为上市公司融资提供了简便高效的渠道，而且为二级市场的平稳发展打下了良好的基础。一个合理的新股发行制度设计除了要考虑到降低发行成本，提高发行效率，另一个需要着重考虑的是平衡市场参与者的利益，特别是作为投资者主体的机构投资者和中小投资者的利益平衡。平衡两者的利益当然要考虑各自在新股发行中发挥的作用和相互关系。本文围绕我国新股发行中两类投资者利益关系的现状及两类投资者利益的协调机制和政策进行探讨。
一､新股发行中两类投资者的不同功能及其相互关系
机构投资者相对中小投资者来说，资金规模相对较大，分析相对专业;中小投资者的参与提供了市场的流动性，也扩大了整个证券市场对经济金融体系的渗透率。[1]正由于此，机构投资者和中小投资者作为新股发行市场的博弈主体，在新股定价中的作用有所不同。
新股发行过程中，价格的决定是至关重要的环节。在信息不对称的市场环境下，如何更加充分地掌握市场信息，了解上市公司经营业绩是准确估计新股价格的关键。机构投资者由于具有相对较强的信息收集､甄别能力和经验，通过对上市公司和市场信息的挖掘处理，了解发行企业市场价值的期望值范围，能对新股价格做出更有价值的评价。这一点对上市公司了解市场信息并对股价做出判断，从而保证新股发行价格更加真实有效地反映上市公司真实价值至关重要。目前世界各国普遍采用的市场化定价方式，如累积投标询价制度，通常把机构投资者作为主要的询价对象。无论是初步询价还是累计投标询价，往往都是以机构投资者为主要对象，并以他们提供的价格和需求信息为依据决定新股发行价格。这主要是强调充分发挥机构投资者的定价能力，以及对于大型上市公司的消化能力。
通常来说，机构投资者的持股期限相对较长，有利于保持股价稳定。一方面，由于受契约的限制，机构投资者(尤其是战略投资者)不得不更加重视长期收益。[2]另一方面，受资金规模巨大，周转速度慢等因素的制约，机构投资者往往强调利用资金的规模经济效应，通过对优质公司进行投资。[3]为了更好的发挥机构投资者的定价能力，应在发售机制上重点发挥机构投资者的定价能力。
在新股发行定价中，机构投资者因为其信息和资金优势能相对比较准确判断市场需求状况，从而成为定价的重要参与者。发行者也必然要给予机构投资者一定的利益作为“询价”的对价，如询价配售权等等。[4]另一方面，机构投资者当然是希望能以较低的价格购买新股，以较低的成本获取更大的收益，从而有可能故意报低价格。为了鼓励机构投资者真实地反映价格信息，发行制度安排应给预报出真实价格的机构获得额外利益作为奖励，并让虚报价格的机构受到损失得到惩罚。例如在累计询价机制中让询价机构独立报价，当报价处于最终价格区间外就无法获得配售，并对明显恶意报价商进行记录作为下次配售对象条件的参考依据。而处在其间的机构按自己申报的价格配售股份，从而消除了“搭便车”的动机。另外，对于多次在新股发行中发挥重要作用的机构，在新股发售份额不足时应重点保护其利益，这就形成了机构投资者报价中的惩赏机制。另外，如果配售给机构投资者的利益过小，就可能失去了实报价的动力。因此，配售给机构投资者的股份应该占发行额的大部分，香港配售给机构投资者的股份一般情况下占到发行总额的85%到90%。另外，用占大部分比例的股份作为询价对象也会让整个股价具有合理的定价基础。
机构投资者的定价能力，以及可能发挥出来的稳定市场的功能，在新股发行中需要通过合理的制度安排才能显现出来。一方面，各个市场对于配售给机构投资者的股票都有一定的流转限制期，或是3个月､6个月，甚至一两年之久，抑制了机构投资者利用一二级市场短期股价之差来赚取短期利益加重市场波动。另一方面，机构投资者中有一部分是战略投资者，这有利于降低股价波动，保持股市稳定。
从利益角度来看，如果股价波动剧烈，风险较大，流动性不强，损失最大的也是持有股票分额较大的机构投资者，因此机构投资者有维护股票市场稳定的动力。
二､新股发行中不同投资者之间利益平衡机制的国际经验借鉴
关于如何平衡新股发行中机构投资者和中小投资者利益，不同的市场采取了很多措施，实际效果参差不齐。这些做法除了具体的监管措施等之外，主要集中在新股发售机制以及相关辅助措施上。目前，世界上采用的ipo发售机制以及协调两类投资者利益关系的措施主要有：
(一)累计订单询价机制
作为近些年逐渐占据ipo市场主导地位的累计订单询价机制，在平衡投资者权利与义务方面确实有着其独到的优势。在国际主要资本市场上，机构投资者往往占据了主导地位。cornelli和goldreich(2003)的研究发现，投资银行在对新股进行定价时在很大程度上依赖于新股申购报价中所包含的信息，特别是由那些经常参与申购的大机构投资者所报出的报价对发行价格的确定有着较大的影响，而对发行价格最有影响力的报价正是在新股分配中受到优待的报价。[5]
累计订单询价机制能够很好平衡机构投资者权利与义务的关键之一，在于承销商拥有股票的分配权，以自由分配股票作保证，鼓励投资者提供更多真实的定价信息和真实需求，以求更准确的确定新股价格。[6]正是由于累计订单询价机制这种独到的作用，逐渐有美､加､英､德､瑞､日､澳､韩等主要发达国都采这种方式作为本国首要发售方式，占据了全球范围内大多数最重要的资本市场，另外还有很多采用混合发售机制的国家也都以累计订单询价机制作为定价的基本。[7]各地区ipo首要发售机制采用情况如表1所示：
表1 不同地区首要发售机制的采用比例
(二)以累计询价法为主，同时兼顾中小投资者利益的混合机制
由于各种发售机制各有特点，很多市场开始针对本市场特点实施混合发售方法。以中国香港为例，香港传统的首次公开发行方式是固定价格发行，因为过高的超额认购水平，香港政府在1993年开始允许使用累计订单询价机制。而固定价格发行方式非常受中小投资者的欢迎，完全取消这种方式可能带来抗议。[8]因此，香港就采用了累计订单询价方式和固定价格机制并行的混合发售机制。
香港证券市场国际化程度高，境外机构投资者占到很大的比重，其发行股份分为国际配售部分与香港认购部分，并且国际配售部分所占比例较高，一般情况下占到发行总额的85%到90%。累计投标用于新股发行价格的制定，国际配售部分的配售原则与累计投标方式一致。在累计投标过程中，机构投资者发挥了重要作用。承销商主要是向机构投资者收集信息，并且股份主要是向机构投资者配售。
此外香港ipo市场还有一个股票回拨机制。如果由累计投标制定的价格较低，公开认购部分的投资者申购就会很踊跃。当公开认购部分的超额认购达到某一比率，则原本分配给国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求。相反，当价格偏高时，公开认购部分的认购率就会不足，承销商亦会将公开认购部分的股份回拨到国际配售部分。这一机制更好的平衡了机构和公众投资者的利益，使ipo整个发售机制更加合理。
(三)监管机构允许自由选择新股发行方式
从各市场的经验来看，其惯例往往是允许承销商和发行人自由选择发售机制。即便是累计订单询价机制占绝对主导地位的美国，管理当局也是允许使用其他几种发售机制的。一般而言，累计订单询价机制通常被用来发售融资规模较大的上市项目，对于融资规模较小的上市项目，没有必要进行询价这一过程，或者至少不应完全墨守这一制度。在美国，一些规模较小的上市公司通常更倾向于采用尽力推销(best-effort underwriting)这一固定价格机制，这样不但避免累计订单询价机制中较高的固定成本，同时也避免大份额向询价机构配售，中小投资者需求无法满足的情况。而在合适的情况下，拍卖方式也能够成为一种合理的补充。
(四)上市后较长时间无涨跌幅限制政策
中国台湾的证券市场2005年3月试行了首次上市五日内无涨跌幅限制的政策。这一政策的推出，主要是针对中国台湾市场曾经首日上市7%涨跌停板，从而很多上市新股都存在连续多日涨停或跌停的现象。在原有的制度约束下，如果市场对承销价格不认同，上市新股价格无法迅速调整，也降低了新股的流动性，新政策大大提高了二级市场效率，并倒逼一级市场定价，提高定价效率。目前中国大陆市场实行的是单日无涨跌幅限制，中国台湾市场显然从时间上给投资者决策提供了更大的空间。如果机构询价与其后市场认同价格相差过大，投资者必然会以实际行动来反馈这种差距，而询价机构由于3个月限售期的限制，使其在询价中有更大压力，努力提高报价的准确性。
(五)普通投资者的最低认购比例和申购方式选择权
在中国香港，普通投资者享有新股发行最低认购比例和基本的配售保障，并且可以选择认购或配售方式。根据香港《上市规则》第8.08条规定：无论何时，任何类别的上市公司均须有一指定的最低百分比由公众人士所持有。在申购新股时，无论资金大小､中签与否，每一个有效申购账户至少配售1000股的份额。另外，中国香港市场对参与询价的资格未作限制，不仅是全球的机构投资者，有实力的散户也可以以个人名义参与询价并成为战略投资者，能兼顾到各类投资者的利益。投资者可自由选择申购配售部份或认购部份，如果未获分配配售部分股份，投资者可以接受认购部分的股份。但与国内机构投资者可以网上和网下重复申购不同，在香港投资者只能选择接受配售部分或是认购部分的股份。
(六)采用“超额配售选择权”(over-allotment option，oao)来满足中小投资者的投资需求
“超额配售选择权”(也被称为“绿鞋期权”)是发行人赋予承销商的一项权力，获此授权的主承销商可以在既定的发行规模之外额外发行一定数量的股份(通常不超过发行数量的15%)。在“超额配售选择权”行使期间，如果股票市价跌破发行价时，主承销商可以从二级市场购回多售出的股票，从而达到支持股价的目的;如果超额认购很大，股票市价高于发行价，则主承销商可额外发行一定量的股份。这样，通过运用“超额配售选择权”，既维护了市场股价的相对稳定，也满足了未能申购到新股的投资者的投资需求。
“超额配售选择权”在成熟市场的应用比较普遍，chungkryzanowski和rakita对加拿大多伦多证券交易所(tse)1984-1993年挂牌上市的数据进行了统计选取了180个有效样本对超额配售选择权进行实证研究，其中有56次包含超额配售选择权，占31%。而在1996年9月至1997年7月间306家nasdaq上市的公司的承销协议中均包含有超额配售选择权。在2006年6月中行h股上市中，它的承销商也曾行使了38.35亿股h股的超额配售选择权，额外筹集了113亿港币。
三､我国新股发行方式的现状及其完善
(一)我国ipo发售机制现状
我国证券市场自诞生以来，新股发行方式经历了一个不断探索和完善的过程，期间大致可分为如表2所示的几个阶段。[9]
从2005年1月1日开始，我国开始实行ipo询价制度。按照中国证监会发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知(征求意见稿)》规定，询价分为初步询价和累计询价两个阶段。初步询价阶段，发行人和承销商选择符合询价对象条件的机构投资者(至少20家，公开发行股数在4亿股(含4亿股)以上的，参与初步询价的询价对象应不少于50家)进行初步询价;经过初步询价确定发行价格区间后，询价对象进行累计投标询价，公开发行数量在4亿股以下的，询价配售数量应不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的，配售数量应不超过本次发行总量的50%;最后，根据机构累积投标确定的新股价格，向一级市场向所有投资者发售。
表21993-2005我国新股发行方式演变
从上面的介绍可以看出，目前我们实行的新股发行询价制本质上是一种混合发售机制，兼有累计订单询价机制和固定价格机制的特点。从成熟市场的经验对照看，当前我们所采用的询价制还存在一些需要进一步完善的地方：
1.承销商缺乏足够的新股分配的自主权，初步询价和累计投标询价存在一定的脱钩
在成熟市场的累积订单询价机制中，承销商一般具有对参与询价的机构投资者自主分配新股份额的权利，承销商可以根据机构的订单以及以往业绩来分配股票。而我国的询价阶段，机构投资者给与承销商的价格与其最终获得股票的份额往往并没有直接关系，新股的获得最后还是要靠投标中的报价直接挂钩。于是机构询价配售阶段出现了很多奇怪的现象，例如：初步询价和累计投标时的报价明显缺乏一致性，有的询价对象累计投标时的报价甚至根本不在初步询价时的报价区间内;还有的询价对象在初步询价时表示肯定申购，在其初步询价时的报价区间与最终确定的发行价格区间并无太大差异的情况下，累计投标时放弃申购。这一现象在国航网下认购问题上表现得尤其明显。国航的主要询价机构为基金公司和保险公司､证券公司，然而据了解，除了一家刚刚募集完基金的基金公司认购了1亿股，保险公司的履约状况较好之外，大多数基金公司认购数量有限。这种“询价订单”与最后获配份额相脱离的询价机制，使得机构投资者的新股认购权利与真实报价义务割裂，机构投资者的定价职能的发挥往往只能依赖机构投资者的诚信道德，从制度设计的角度来看无疑是需要改进的。
笔者曾经就国航发行中保险公司的投资状况向监管部门了解意见，监管部门给予的回复是：从他们了解的情况看，保险机构在询价和认购前后的一致性和诚信程度是最好的。
2.询价对象数量少，种类单一，缺乏有效的约束激励机制
根据当前我们的操作，参加初步询价的机构一般为20多家，只有公开发行股数在4亿股以上的，参与机构才会超过50家。从博弈角度出发，在询价过程中，如果参与竞争的机构数量较少，则难以实现对新股股价信息的真实反映。从我国现阶段的询价制度安排看，询价阶段往往可能会成为机构投资者为牟取利益操纵股价的最佳时机之一。
虽然为了谋取收益，提高声誉，主承销商曾一度申购自己承销的股票，然而我们却忽视了询价对象多元化对于挖掘市场需求信息，激励询价对象真实反映股票价格的重要性。自从1997年12月证券监管机构提出禁止证券经营机构经营自己承销股票的通知后，主承销商便完全淡出新股申购，近十年来一直是机构投资者独占新股申购特权。中小投资者等其它投资主体由于自身专业限制以及政策约束也无缘新股询价申购，而询价对象的单一性往往可能难以充分反映市场对新股的整体需求与评价。
3.询价阶段配售份额较少，机构投资者网下网上同时申购，享受一定的申购特权
按照中国香港混合发售机制的经验，新股发行分为国际机构配售和公众认购两个部分，国际部分一般占85%以上，机构投资者在询价阶段中获得了申购份额，就不再参与公众认购阶段。而当前中国内地市场的前情况是，公开发行数量在4亿股以下的，询价配售数量应不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的，配售数量应不超过本次发行总量的50%，也就是说询价机构以不足20%(50%)的股票份额决定了全部股票的价格，不利于实现充分的价格发现，如果询价机构对某只股票有很大需求，机构之间的竞争会推高定价，公众发售部分被动接受相对较高的价格。而当前中国内地市场的情况恰恰是询价机构需求往往可能在多数情况下未被充分满足，往往同时参与网上网下新股申购：询价阶段，只要是符合资格的机构投资者就可以以较高的中签率获得一定量的新股，并且累积投标询价阶段的机构投资者要远远多于参与初步询价的机构投资者，存在严重的“搭便车”现象;网上申购阶段，由于我国宽松的新股申购上限，机构投资者又可以凭借其强大的资金实力再次获得一定的新股。这种机制造成的结果是中小投资者被动接受较高的新股认购价格的同时，其认购份额还会被资金上占优的机构投资者所侵占。
[10] 4.新股定价方式单一，没有区分大型企业与中小企业，运行成本有待降低
目前中国内地采用的新股询价制度普遍应用于所有的发行上市单位，其中既包括资金实力雄厚的大型企业，也包括中小企业。然而，这种高成本发行方式并不适用于像中小企业这样资金数量少，发行规模小的上市公司。初步询价､累积投标询价过程中，信息的搜集，分析整理以及路演将会耗费巨大资金和精力，对大型企业来说已经是一个负担，对中小板的上市企业则更是如此。另外，将目前询价制度应用于中小企业上市，现行的做法首先要拿出一部分新股进行询价，然后再由机构投资者认购申请，那么本来发行规模就不大的新股份额，在经过机构投资者分割之后就更加所剩无几。中小投资者参与中小企业板新股申购，并从中获取收益的机率也微乎其微。
5.缺少新股发行辅助机制
国际市场上新股发行回拨机制以及“绿鞋期权”等新股发行配套机制的应用都已经很成熟，这无疑有助于市场的供求平衡，以及机构投资者与中小投资者之间利益的平衡。
[11]例如中国香港市场的股票回拨机制：当公开认购部分的超额认购超过某一比率，则原本分配给国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求;相反，当价格偏高时，公开认购部分的认购率就会不足，承销商亦会将公开认购部分的股份回拨到国际配售部分，平衡了机构和公众投资者的利益。而“绿鞋期权”可以调节发行新股的需求与供给，满足了部分未购得新股投资者的需求，也保护了已购得新股投资者的权益。而中国内地在这些配套机制的应用方面还不足，或者缺少这样的机制或者曾经提出，却应用极少，使得在协调投资者权益方面少了很多有效的工具。
6.监管惩罚力度有待加强
虽然当前中国内地证券市场已经初步建立了市场化特色的新股询价制度，然而至今却没有明确的法律法规，来规范询价对象的报价行为。询价对象故意隐瞒需求信息，随意报价､违反报价制度以牟取个人利益的现象缺乏足够有效的约束手段，以致新股询价制度难以有效发挥其应有功效。新股发行后高溢价､高换手率似乎一度成为普遍现象，值得关注。
(二)改革与完善我国ipo发售机制的建议
1.赋予主承销商一定的股票分配的权利，由此使得发行价格的形成更加合理
如果承销商拥有一定的股票分配的自主权，那它就可以向那些提供真实股价信息的机构倾斜，或者向曾经在认购消极情况下依然能积极认购的机构予以倾斜，逐步形成一种良好的长期合作关系。
2.逐步提高询价机构配售比例，并相应降低并控制机构投资者网上申购额度
参照国际主要ipo市场向询价机构投资者配售比例，当前现行的20%(或50%)的限额无疑是很低的。询价机构以不足20%(或50%)的股份来决定100%股票的价格无疑也是不合理的。
3.建立多层次约束的机构投资者询价行为的评价体系
机构投资者在询价发行过程中发挥着至关重要的作用。应该根据机构投资者在初次询价与配售中的表现及后市行为：例如是否经常参与初次询价;是否如实反映市场需求和价格信息;报价与配售时的申购表现是否一致;投资者的持股期限等建立一套多层次约束的机构投资者评价体系，定期公布评价结果。对专业能力强的询价机构应给予鼓励政策而对专业水准比较差询价投资者应进行限制甚至剔除出询价队伍。
4.建立多元化的发售机制体系，扩大询价对象数量和种类
目前来看，虽然累计订单询价机制在新股定价方面有其独到的优势，但从公司角度来讲，决定股票发售机制的影响因素之一主要是公司上市的成本。如果采用累积订单询价机制，则主承销商将要进行路演及询价等步骤，这些成本对那些规模较小的中小企业板的上市公司来讲是相当大的，因此对于这类上市企业，可以适度修改询价过程。在保证询价对象如实反映需求状况和价格信息的前提下，可以适当考虑将现有的询价制度化繁为简，仅保留初步询价阶段从而保证准确估测新股价格。另外，扩大询价对象的种类和数量，对于主承销商而言，除自营业务之外，其余承销团成员将可以参与发行股票的询价与申购，而主承销商的资产管理业务参与询价与新股询价申购也将放开。
5.引入辅助性平衡机制
当前中国的资本市场还是一个新兴加转轨的市场，个人投资者所占的比重还相对较大，因此在实行询价机制发挥机构投资者功能的同时，也必须平衡考虑中小投资者的利益。针对这一情况，可以引入回拨机制､绿鞋期权等实现对新股供需的调整。回拨机制即当公众超额认购过高时，承销商可以从机构配售部分划拨一定比例给中小投资者，以缓解中小投资者的超额认购。而中国的证券监管部门早在2001年就已经允许使用“绿鞋期权”(证监会在2001年发布了《超额配售选择权试点意见》)，但是由于我国的发行制度和其他条件的限制，一直以来绿鞋期权都没有应用开来。
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