摘要： 纵览世界各国资本市场的发展，公司并购重组是一个永恒的热点。经过并购重组后这些公司经营绩效表现究竟如何呢？本文首先全面总结了20世纪80年代以来国内外学者对公司并购绩效的最新实证研究，证明了两大公司并购悖论的存在；其次从公司并购绩效的研究方法、计量指标以及研究思路三方面来探讨公司并购悖论的实证释疑与不足；最后重点评论我国学者实证研究公司并购绩效的缺陷。
关键词：公司并购重组；成功悖论；协同效应悖论；公司并购绩效
过去30年来，学者们对公司并购绩效进行了大量卓有成效的实证研究，大都集中于两个层面，一是公司并购是否真正创造了股东财富，二是相关性并购的绩效是否显著性优于非相关性并购。学术界对这两个问题的回答至今尚未达成一致。理论研究与现实生活之间的矛盾引发了许多学者的深思和总结，也不断困扰着当今公司并购活动的研究者和实践者。cording,christmann & bourgeois iii（2002）综述了众多学者对公司并购绩效的实证研究，提出了两个著名的公司并购悖论—“成功悖论”（success paradox）和“协同效应悖论”（synergy paradox）。[13]具体而言，前者是指收购公司积极实施并购行为与其未能创造股东财富甚至毁损股东财富之间的悖论；后者是指相关性并购应该比非相关性并购更能创造股东财富并未得到现有实证结论的有力支持。实际上，cording,christmann&bourgeois iii（2002）主要是从管理学的角度来总结了该领域主要在20世纪80年代和90年代初期的实证研究，忽略了以20世纪90年代后期发生公司并购交易活动为样本的并购绩效研究和其它领域学者的研究成果，因此某种意义上说他们提出的公司并购“成功悖论”和“协同效应悖论”具有片面性，难以具有较强的说服力。
成长战略与公司并购绩效的实证研究
公司并购绩效的实证研究汗牛充栋，数不胜数，检验的焦点是公司并购活动是否创造了股东财富。为了研究的方便，这里将以公司并购绩效实证研究方法来分类回顾20世纪80年代以来学者们的实证结论，试图从实证研究文献中总结出公司并购创造股东财富与否的明确结论以验证公司选择并购作为其主要成长战略的合理性。
一、事件研究法
虽然事件研究法（event-study methology）的学术运用可以追溯到20世纪30年代（陈汉文和陈向民，2002），但是该方法的完善和被广泛接受则应归于ffjr（fama,fisher,jensen&roll）于1969年成功运用事件研究法对股票分割的市场反应所作的研究。实际上，j.kelly（1967）是首次利用资本市场股票价格变化来衡量公司并购绩效的人（j.binder,1998）。正如j.binder（1998）所言，ffjr开创了会计学、经济学以及财务学等实证研究方法上的革命，目前事件研究法广泛运用于公司并购、股票发行、甚至涉及宏观经济变量的事件，如贸易赤字的公告对市场价格的反应。最为成功的例子也许是在涉及证券业欺诈的司法认定中，美国高等法院接受事件研究法的结果作为其重大性判定的依据。r.caves（1989）指出，事件研究法理论基础严谨而完善，操作成本低，在国际学术界已经成为公司并购绩效实证研究的主流方法，研究过程主要关注公司并购事件的宣告是否引起上市公司时序性价格的变动。运用事件研究法时，把某项公司并购交易看作单个事件，确定一个以并购公告日为中心的“窗口期”（windows），运用累计异常收益率（cars）方法来检验该并购事件公告对股票市场的价格波动效应。[21]
自20世纪80年代以来，国内外学者运用事件研究法来检验公司并购创造股东财富与否，即是否为收购公司股东、目标公司股东或合并公司股东整体创造了财富。1.就目标公司股东财富变化而言，jensen& ruback（1983）、franks,harris&titman（1991）[7]、healy,palepu&ruback（1992）[9]、berkovitch&narayanan（1993）、doeswijk&hemmes（1999）、mulherin&boone（2000）、g.delong（2001）、houston,et al.（2001）、袁国良（2001）、余光和杨荣（2000）、李善民（2002）以及张新（2003）等人的实证研究结论显示，尽管样本选择、检验区间以及并购方式等的不同，但是目标公司股东都获得统计显著性的短期和长期累积异常收益率，甚至高达50%；2.就收购公司股东财富变化而言，研究结果就存在较大的差异甚至相互矛盾。jarrell,brickley&netter（1987）、bradley,desai&kim（1988）[3]、lang,stulz&walkling（1989）、doeswijk&hemmes（1999）、lyroudi,lazardis&subeniotis（1999）、j.mulherin（2000）和李善民（2002）等发现，收购公司股东在短期内获取了统计显著性的正或微弱正的累积异常收益率。相反，张宗新和季雷（2003）对1999年10月15日-2000年1月25日间216个控制权转移样本实证发现，收购公司股东在实施上市公司收购后获得了统计显著性的负累积异常收益率，公告日后第30天竟达到-10.32%。[42]张新（2003）对1993-2002年我国上市公司的1216个并购重组事件实证发现，收购公司股东在（-60，30）内获得统计显著性累积异常收益率-16.76%。[41]m.sirower（1997）对1979-1990年间168项公司并购活动研究发现，随着时间的推移，投资收益率呈下降趋势，在并购交易完成后第四年平均下降了20%。他将这种现象归因于溢价收购，以股票或负债而不是用内部产生的现金进行收购和竞标公司的存在，这些都构成了“协同陷阱”（synergy trap），即对公司并购计划的正面效应估计过于乐观。p.malatesta（1983）、morck,shleifer& vishny（1990）、franks,harris&titman（1991）[7]、agrawal,jaffe& mandekler（1992）[1]、healy,palepu& ruback（1992）[9]、berkovitch&narayanan（1993）、rau&vermaelen（1998）、mulherin&boone（2000）、mitchell&stafford（2000）、g.delong（2001）、houston,et al.（2001）以及moeller,et al.（2005）[17]等也都发现，收购公司股东从长期来看获取了统计显著性的负累积异常收益率；3.就公司并购交易完成后的整体财富变化来看，bradley,desai&kim（1988）对1963-1984年间完成的236项并购交易活动实证发现，股票市场对并购交易的完成做出了积极反应，为并购双方的股东带来了良好的投资回报（car为7.43%）。[3]就其原因，市场期待通过各种类型的协同效应为公司带来理想的回报率，而这些协同效应的实现与并购整合密切相关。因此，bradley,desai&kim（1988）指出，实现市场预期的并购绩效源泉可能是因协同效应而使公司管理效率的提高、规模经济的实现、产品技术的提高、互补性资源的合理配置、价值创造型资产的充分利用、市场潜力的挖掘或者其它创造价值之方法与途径的采用等。[3]a.seth（1990）[18]、healy,palepu&ruback（1992）[9]、berkovitch&narayanan（1993）、doeswijk&hemmes（1999）、mulherin&boone（2000）、houston,et al.（2001）、r.bruner（2002）[15]、张文璋和顾菲菲（2002）[43]以及张新（2003）[41]都发现，无论从长期还是短期来看，就收购公司与目标公司整体而言，公司并购总的来讲创造了股东财富。由此可见，就事件研究法来看，尽管公司并购活动为目标公司股东和公司并购交易完成后的整体都创造了统计显著性的价值，但是公司并购是否为收购公司股东创造价值并未得到明确一致的研究结论，这一点令人深思。
二、会计指标研究法
会计指标研究法（accounting-based measures），通过对公司并购双方长时期的观察，从多角度来考察公司并购绩效的变化，试图识别公司并购创造股东财富的源泉，以确定是否真正实现并购公告期内异常收益率，主要用于公司并购绩效的中长期检验。该方法利用财务报表和会计数据资料，以营业净收入、净资产收益率或总资产收益率、流动比率、每股收益等经营业绩指标为评判标准，对比考察并购之前后经营业绩的变化，同时能最好将同行业或规模相当的非并购公司作为控制样本进行配对检验，以更好地排除宏观环境、产业冲击等外部影响，进而准确地考察发现公司并购绩效的变化。
healy,palepu&ruback（1992）以1979-1984年间美国规模最大的50项并购交易为样本研究发现，与所处的行业相比，并购交易后收购公司的资产运营能力获得了显著性提高，而且这些收购公司也维持了与行业平均水平大体相当的资本性支出与研究开发支出的比率，这表明收购公司经营业绩的改善并非源于公司基础性投资支出的大规模削减。与此同时，他们也指出了并购整合可能有利于增加公司并购整体的价值。[9]parrino&harris（1999；2001）等也都发现，并购交易完成后收购公司的经营业绩逐渐提高。然而，d.mueller（1980）、ravenscraft&scherer（1987）、dickerson,gibson&tsakalotos（1997）等发现，并购交易完成后收购公司的经营业绩逐渐恶化；chatterjee&meeks（1996）通过对英国1977-1990年的144项并购事件发现，1985年前发生并购的公司经营业绩并未得到显著性改善，而1985-1990间发生并购的公司经营业绩得到了显著性改善，当然这种差异也可源于公司会计政策的变化；[6]a.seth（1990）、a.ghosh（2001）等研究发现，并购交易完成后收购公司经营业绩既未恶化也未改善。[8][19]
檀向球（1998）以我国沪市1997年发生的198个重组案例进行研究，建立了包括主业利润率和主业鲜明率等9个指标的资产重组绩效评价体系，结果发现进行兼并扩张的公司绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。王跃堂（1999）从关联方关系的角度出发，结果发现关联方资产重组较非关联方资产重组有更为明显的财务报告业绩操纵倾向，关联方资产重组采用资产置换的比例远高于非关联方，但是其绩效并未优于非关联方。[37]陆国庆(2000)使用净资产收益率和托宾 值对1999年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，结果发现资产重组能显著改善上市公司业绩，对于绩差公司而言更是如此，但是不同的重组类型绩效相差较大。[34]万潮领、金晓斌等（2001）选取了主营业务收入增长率等四个指标考察了1997-1999年间的并购重组事件，结果表明，公司经营业绩在重组当年或重组次年出现正向变化，但是随后又下降，因此并购重组并未带来公司价值的持续增长。[36]冯根福和吴林江（2001）选取了净资产收益率等财务指标，并将这些指标值减去行业平均值，再利用因子分析建立综合得分模型，评价1994-1998年上市公司的并购绩效变动。结果表明，尽管从整体上看并购当年和第1年上市公司的业绩得到了一定程度提高，但是在随后年份里业绩又普遍下滑。[26]张文璋和顾菲菲（2002）选取了主营业务利润率等19个会计指标对1996-2000年并购前后我国上市公司的并购绩效进行主成份分析发现，60.08%的上市公司在并购交易完成后经营业绩综合实力得到了改善，而另外39.92%的上市公司在并购交易完成后经营业绩综合实力未得到改善甚至出现恶化。[43]吴育平（2002）选取了主营业务收入/总资产等四个指标，利用主成份分析法，建立综合评价体系对1997-1999年发生资产重组的公司从重组前1年到后3年的业绩变化进行了评价，发现重组绩效在重组当年和次年正向变化，随后则下降的现象。[38]朱宝宪和王怡凯（2002）以1998年深沪两市发生的全部67家公司并购交易为样本，以公司净资产收益率和主业利润/总资产为绩效指标研究发现，业绩较差的公司较愿出让控股权；多数并购是战略性的，获上市地位是主要的并购动力，并购后主业得到明显加强；市场化的战略性并购效果较好，有偿并购的效果较好。[45]张新（2003）对1993年-2002年6月间1216件并购重组案例实证发现，在并购重组前，公司每股收益、净资产收益率和主业利润率都在显著下降，在并购重组的当年和第二年都有明显的回升，业绩得以逆转，随后稳步增长；不过至并购重组的第三年，公司财务指标一般就会有所下降，绩效改善缺乏持续性。[41]郭建新等（2004）选取了每股收益等七个财务指标构建了一个改进的主成份绩效评价模型来对2003年进行资产重组的上市公司重组绩效发现，资产重组的整体质量相对2001年和2002年有所提高，但是重组成功的概率偏低。[30]
然而，原红旗和吴星宇（1998）以1997年重组公司为样本实证发现，比较了公司重组前后的四个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较前一年有所上升，资产负债率则有所下降。[39]张俊瑞等（2002）以1998年发生兼并收购的上市公司为样本研究，选择主营业务收入增长率等5个财务指标衡量上市公司的并购绩效。研究发现，上市公司收购非上市公司以后，主营业务收入增长率和主营业务利润率显著提高；非上市公司收购上市公司以后，上市公司主营业务利润率、净利润和净资产收益率均比并购前显著提高。[40]李善民等（2003）选取了总资产周转率和每股经营性现金流量五个基本指标，并在此基础上针对不同的资产重组类型又选取了其它一些会计指标来对1999-2001年各种类型公司资产重组事件研究发现，资产重组前后公司并购绩效都没有出现具有显著性的改善或下滑的迹象。[32]李心丹等（2003）选取了主营业务收入等五个财务指标，利用数据包络分析方法（dea）来评价沪深两市1998年发生并购交易的103家上市公司并购绩效，研究发现，并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率，同时并购后的数年内继续保持着绩效稳步提高的趋势，而且从提高的程度来看，收购公司的绩效显著地高于目标公司。[33]由此，就会计指标研究法来看，公司并购是否提高了收购公司的经营绩效，即是否创造了股东财富也没有得到明确的结论。
三、临床诊断研究法
临床诊断研究法（clinical study），又称案例研究法（case study）是近年来对以大样本为基础的公司并购绩效研究方法的拓展，日益引起了研究者的关注。这种方法是在不能全面准确地判断全部样本并购绩效的情况下，根据研究目的设定样本，主动搜集获取样本相关的公开信息和非公开信息来分析了解案例，深入观察特定样本并购绩效的动态变化过程，从而深入地挖掘出该样本公司并购的股东财富创造过程。
r.ruback（1982）对dupont接管conoco的并购案例研究发现，conoco的股东财富增加了32亿美元，而dupont的股东财富减少了8亿美元，这起接管案例为并购双方股东创造净财富24亿美元。与此同时，r.ruback也对接管过程中股东财富创造的源泉做了若干可能的解释，但是他未能识别出该案例中股东财富创造的具体源泉。lys&vincent（1995）对1991年发生的at&t公司兼并ncr公司的案例研究发现，at&t的股东财富减少了39亿到65亿美元，产生了-13亿到-30亿美元的负协同效应，这种结果的出现主要归因于at&t管理层股东财富最大化目标的偏离、过度自信以及承诺增加（escalation of commitments）。r.bruner（1999）对1993年发生的ab与volvo未能成功合并的案例发现，volvo 董事会宣布合并公告撤销前，volvo公司股票市场价值几乎下跌了22%，这种现象可能源于volvo公司股东不相信公司并购的协同效应和控制权的转移能增加股东财富。[15]陈信元和陈冬华（2000）借鉴lys&vincent（1995）的思路对1998年发生的清华同方与鲁颖电子的换股合并案例研究发现，清华同方的股东在窗口期内获得了约2.5%至5.88%的正累计异常收益率，鲁颖电子的股东在窗口期内也获得了约96%的正累计异常收益率，同时合并也产生了约1.22到4.23亿元的正协同效应，这主要源于清华同方与鲁颖电子之间优势资源的互补。[23]洪锡熙和沈艺峰（2001）以现代西方公司控制权市场理论为背景，对申华实业被收购案进行案例研究发现，我国目前的市场条件下，二级市场收购不能给目标公司股东带来显著性超额收益。刘峰等（2002）研究了1998年发生的新潮实业与新牟股份的换股吸收合并案例，发现新牟股份的股东在窗口期内获得了约43%的正累计异常收益率，新潮实业的股东在窗口期内获得了约-6.41%至2.75%的累计异常收益率。由此可见，就临床诊断研究法来看，公司并购是否创造股东财富也没有得到明确的结论，同时人们也不能清楚地识别特定并购案例中股东财富创造或毁损的各种具体源泉。
四、问卷调查研究法
问卷调查研究法（survey data），通过对公司并购事件所涉及的有关当事人（特别是公司主管）进行标准化的问卷调查，了解该并购事件能否创造股东财富及成功/失败的原因等各种“隐性”或非量化问题，试图从大样本统计分析中推出普适性结论。正如l.capron（1999）所言，传统的会计指标过于粗略，且也未能准确反映（capture）各种具体股东财富创造机制之间的差异性，因此许多学者选择使用问卷调查研究法来获取公司主管对公司并购创造股东财富与否的看法（chatterjee,lubatkin&weber,1992；l.capron, 1999），[6]也日益受到了学者们和咨询公司的青睐。尽管这种方法取决于公司主管对公司并购绩效自我报告（self-reporting）的主观感觉，但是它可以结合公开的可得信息来减少问卷调查所带来的噪音干扰。
mckinsey公司（1987）对116项并购案件进行问卷调查研究发现，至少61%的公司在并购后3年内无法收回其投资成本，同时研究还总结了导致并购失败的六个主要原因：主营业务实力不强，并购规模过大，对市场潜力的评估过于乐观，高估了协同效应，收购价过高，并购整合进展缓慢。m.mitchell（1996）对150家收购公司的问卷调查研究发现，70%的收购公司难以实现他们的预期目标。在调查的150家公司中，有30%的公司主管认为他们的收购是成功的（值得进一步收购）；53%的公司主管认为收购比较满意（但没有必要再进行收购）；11%的公司主管认为收购不够满意以及5%的公司主管认为收购结果非常糟糕。arthur andersen咨询公司（1999）对1994-1997年间完成的并购事件问卷发现，44%的并购交易并未达到并购前投资者的财务和战略预期。kpmg international咨询公司（1999）对1996-1998年间最大的700次并购交易进行问卷发现，17%的交易创造了股东财富；53%的交易毁损了股东财富，而其余30%的交易既未创造也未毁损股东财富。mercer管理咨询公司（2000）对大型并购业务的一项全球调查显示，在20世纪80年代进行的价值达到5亿美元的并购业务中，只有37%的业务获得了高于行业平均水平的股东财富；在20世纪90年代对同等规模并购业务进行的调查进一步显示，这个比例已经上升到52%。r.bruner（2002）通过因特网对50名参与并购的公司主管调查显示，58%的公司主管认为他们的并购创造了股东财富；51%的公司主管认为他们的并购实现了预期的战略目标。[15]booz-allen & iiamilton（2001）对1997-1998年间完成的并购交易调查发现，53%的交易未能达到预期的效果；45%的交易未能实现预期的规模经济效应；68%的交易未能实现诸如核心能力增强这样的预期战略动机。曼彻斯特管理学院（2002）对英国500强公司中146位首席执行官的采访发现，公司并购的基本动机是通过增加利润和市场占有率来促进公司发展。基于这些目标，超过75%的首席执行官宣称，公司并购交易是成功的，且约63%的首席执行官认为这种成功已经促使了他们准备再次并购。mckinsey公司（2003）重新问卷调查发现，公司并购成功的概率只有23%，而失败的概率高达61%，其余都属于成败难定。同时mckinsey公司（2003）也发现，当公司收购的目标是行业相关的小公司时，成功的概率是45%，但是当收购目标规模很大且从事不相关性行业时，成功的概率仅为14%。由此可见，就问卷调查研究法来看，公司并购是否创造股东财富仍然未得到明确的结论。[31]
无论使用何种实证检验方法，学术界对公司并购创造股东财富与否（特别对收购方股东而言）的实证研究仍无一个较为广泛接受性的研究结论，当然这种情形在很大程度上与学者们运用的实证研究方法、样本选择、检验区间以及业绩评价的基准不同有关。正如施蒂格勒（1996）所说的那样，没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的。现实中公司并购的浪潮一浪高于一浪，且与公司内部成长相比并购仍是公司成长过程中优先选择的发展战略（singh&montgomery,1987）[20]，但是从公司并购绩效实证检验来说，公司并购未能为收购公司股东创造财富甚至多数情况下毁损了股东财富。这种收购公司积极实施并购行为与大多数未能创造股东财富甚至毁损股东财富之间的悖论就构成了所谓公司并购的“成功悖论”（success paradox）（cording,christmann& bourgeois iii,2002），[13]也是所谓的“公司并购绩效之谜”（the post-merger performance puzzle）（agrawal,et al,1999）和“收购公司股东损益之谜”（张宗新和季雷，2003）。[42]
相关性与公司并购协同效应的实证研究
协同（synergy）源于希腊文synergos，含义是“协同工作之意”。以亨利·法约尔（h.fayol）为代表的一批管理学者从一般管理理论的角度研究了管理学领域中的协调问题（coordinating），其中蕴含着丰富的协同思想。自20世纪60年代i.ansoff首次提出协同效应这个概念以来，它一直是西方大型公司制定多元化发展战略、策划并购重组行动时所依据的一个最重要原则。埃尔斯和毕晓普（evans&bishop）（2003）更是明确提出公司并购重组的核心魅力在于协同效应。[27]也就是说，公司并购的动机就是获取协同效应（2+2=5），即通过公司并购双方的资源共享、能力和知识的转移来创造价值，而且预期的协同效应也是公司并购创造股东财富的主要驱动力（houston,james&ryngaet,2001；r.bruner,2002）。[15]正如施蒂格勒（1996）等所认为的，公司多元化扩展的过程，往往就是公司并购重组的过程，因此协同效应的研究也是公司多元化研究的核心领域，极大地引起了财务学者和战略管理学者的关注。
hamel&prahald（1990）指出，成功公司的战略是不同的业务领域内开发新技术与保持、获取竞争力，要求经理们发现与培养他们公司的关键技能与知识，并把这些技能与知识应用于不同的最终产品。协同效应最核心的内容是技能共享（skill sharing）与诀窍转移（know-how transfer）。从某种意义上说，协同效应就是相关性。相关性这个概念始于r.rumelt（1974）的研究。r.rumelt（1974）将相关性定义为，相似的分销渠道服务于相似的市场；采用相似的生产技术以及相似的科学研究活动。按照r.rumelt（1974）的观点，相关性着眼于公司的内部经营活动，关注的是双方是否能够共享某些流程及是否存在技能转移的可能性。salter&weinhold（1978）根据公司并购双方的相关性将其分为相关性并购和非相关性并购两大类，后来学者为了研究的方便根据进入的新经营领域与原有经营领域在产业链条中的相互关系又将其细分为纵向、横向与混合并购。[16]可以说，自r.rumelt（1974）对公司多元化的经典性研究以来，学者们基本上沿着r.rumelt（1974）的研究思路，对公司多元化进行规范和实证性研究，已经成为战略管理和财务学研究的中心主题，研究的焦点是多元化战略是否能创造股东财富（martin&sayrak,2003）。随着公司多元化研究的日益增加，相关性和协同效应已经成为了多元化研究的一个独特领域，即相关性并购是否比非相关性并购更能创造股东财富。
尽管salter&weinhold（1978）[16]、m.lubatkin（1983；1987）[12]、s.chatterjee（1986；1991）[4]、singh&montgomery（1987）、a.seth（1990；2000）等都从理论上指出，相关性并购同时能获取共谋性协同效应（collusive synergies）、经营性协同效应（operational synergies）和财务性协同效应（financial synergies），非相关性并购只能获取经营性协同效应以及财务性协同效应，显然相关性并购比非相关性并购更能创造大量的股东财富，但是他们的实证检验结果并非如此。[19][20]salter&weinhold（1978）采用了r.rumelt（1974）的相关性分类方法发现，与非相关性并购相比，相关性并购通过关键技术的转移和市场地位的加强更有潜力创造股东财富。[16]elgers&clark（1980）实证检验发现，非相关性并购绩效超过相关性并购。m.lubatkin（1987）实证发现非相关性并购与相关性并购间的绩效无显著性差异。[12]singh& montgomery（1987）实证检验发现，相关性并购绩效在5%的重要性水平下显著性超过非相关性并购，但是目标公司股东获得了绝大部分的协同效应。[20]s.chatterjee（1986）试图通过事件研究法来界定协同效应对非相关性并购与相关性并购的影响，结果发现非相关性并购绩效更优于相关性并购绩效，这主要是实践中很难实现经营性协同效应。[4]s.chatterjee（1992）实证研究发现，与价格有关资源产生共谋协同效应所创造的股东财富最多；与资本有关资源产生财务协同效应所创造的股东财富次之，而与生产成本有关资源产生经营协同效应所创造的股东财富最少。[5]尽管沿着s.chatterjee（1986）的研究思路，但是a.seth（1990）指出，公司并购创造的股东财富量并非是潜在协同效应数量的函数。[19]a.seth（1990）通过将目标公司和收购公司作为整体运用事件研究法发现，相关性并购绩效没有显著性地优于非相关性并购绩效，这可能是因为非相关性并购和相关性并购都有相同数量的协同效应。[19]除了使用事件研究法外，healy,palepu& ruback（1992）运用了会计指标法并以行业交叉水平为检验标准发现，公司并购涉及的行业交叉水平越高，绩效表现越出色。[9]markides&williamson（1994；1996）从战略资产的相关性角度研究发现，仅当某行业内积累了重要战略资产的公司又在相似行业的市场中竞争时，相关性并购将比非相关性并购更能创造大量的股东财富，而且只有公司能够优先获取难以交易、难以模仿、稀缺以及适用的战略资产，相关性并购才能创造股东财富。comment&jarrell（1995）利用资产总额和销售收入的herfindahl指数对公司价值与经营集中度之间关系的研究表明，经营集中度能够有效地提高公司股票的收益率。nail,megginson&maquieira（1998）研究发现，行业相关性兼并比混合兼并有更大的协同效应，前者普遍明显增加公司并购各方的股东财富，而后者甚至毁损收购公司股东财富。megginson,morgane&nail（2004）沿着john&ofek（1995）的研究思路运用herfindahl 指数来度量并购行业相关性程度的变化，并对1977-1996年间发生的204起战略并购样本进行了实证检验。结果发现，并购前后公司经营集中度变化（ hi）的大小与长期并购绩效显著正相关，平均而言在经营集中度降低型（focus-decreasing）并购后3年内，股东财富损失18%，公司价值缩水9%以及经营现金流的显著下降。[14]此外，megginson,morgane&nail（2004）控制公司并购融资工具、管理层抵制等变量进一步发现，公司经营集中度每减少10%就会导致股东财富减少9%，经营绩效降低1%，及公司价值缩水4%。[14]
冯根福和吴林江（2001）对1994-1998年间我国上市公司并购绩效检验发现，混合并购在并购后第1年的绩效较为显著；横向并购绩效在并购后第1年不显著，但是其随后又呈上升趋势，到并购后第3年，横向并购的绩效反而优于混合并购；纵向并购绩效明显不理想，尤其它在并购第2年后呈快速下降趋势。[26]方芳（2003）选取了每股现金流量等9个指标进行因子分析，建立综合得分模型来研究我国2000年发生并购活动的80家上市公司绩效，结果发现，横向并购绩效最为明显，效果最佳；纵向并购绩效有明显上升趋势，但仍需时间的进一步检验；混合并购绩效不够明显，甚至还有恶化趋势。[25]高良谋（2003）按照简单随机抽样原则以1999-2001年发生的158项并购交易为样本，选取了每股收益等3个指标建立综合得分模型表明，横向并购绩效当年有所提升，但是并购后第1年微降，第2年又有所上升；横向并购绩效缓慢下降；混合并购绩效并购后第1年上升，而第2年又有所下降，因此相关性并购绩效不一定优于非相关性并购。[28]高见和陈歆玮（2000）研究发现，尽管相关行业的资产重组多发生在经营绩效较好的公司，但是资产重组对经营绩效改善的效果与行业的相关性无关，而与公司资产重组时的经营状况有关。[29]金晓斌等（2001）对沪深两市379家上市公司1998-2000年间多元化经营状况变动与经营绩效的研究发现，相关多元化经营策略优于非相关多元化经营策略。张俊瑞等（2002）实证研究表明，纯粹的混合兼并效果不佳。[40]范从来和袁静（2002）选取了每股收益等指标，并且将这些指标值减去行业平均值，同时利用因子分析建立综合得分模型，从公司所处产业的性质来检验我国上市公司1995-1999年336次并购事件的绩效变动。结果表明，处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最好；处于成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退性行业的公司进行横向并购的绩效最差。[24]
总之，西方学者对相关性并购比非相关性并购更能创造股东财富这个理论推断与实证检验结论相互矛盾，难以做出一致性的回答。尽管研究者运用的相关行业分类标准、研究方法、样本选择、检验区间以及业绩评价基准等的差异对此矛盾具有一定的解释力，但是事实上并购重组是公司实现多元化和成长的一种高效途径，而且特别是自20世纪90年代以来公司进行的并购活动主要围绕相关产业的战略兼并展开，如bp和amoco、comcast和mediaone group。这些战略并购都是从战略发展的高度出发，寻求同行业优势公司间并购重组，以谋求未来竞争中有利地位。哈贝等（m.habeck et al,2003）也发现，在20世纪90年代以来所有的并购交易中，大约80%是购买相关业务，其中36%的目标公司是完全相关，44%是高度相关的。显然，从现实和理论来推断，相关性并购绩效应该统计显著性地优于非相关性并购的绩效，但是实证检验结果并非如此，这种理论推断与实证检验结果之间的悖论就构成了所谓的“协同效应悖论”（synergy paradox）（cording,christmann&bourgeois iii,2002）。[13]
公司并购悖论的实证释疑
尽管许多学者从公司并购动机、并购整合及资源属性等理论视角一定程度上解读了公司并购悖论，但是公司并购悖论的产生也与他们进行公司并购绩效研究的思路、实证方法以及绩效计量指标等相关。因此，这里主要从公司并购绩效的研究思路、实证研究方法以及绩效计量指标三方面来解读公司并购悖论。
如果公司并购真的这么容易失败，那么公司管理者为何仍然乐此不疲呢？商业界衡量并购交易成功的标准与学术界和咨询顾问所用的一样吗？许多商业人士指出，公司并购的“成功”主要来自于收购目标公司的战略价值，如优秀员工的创造力，但是现行的财务指标无法准确度量这些战略价值。与此相反，学术界对公司并购“成功”的界定依然采用财务指标。j.kitching（2001）指出，即使运用投资回报率、收入增长率及每股收益率等内部财务数据容易判断公司并购的成功与否，但是这种做法确实存在严重缺陷。由于下列原因，这些财务数据并不总是可靠的。这些原因具体包括：一是财务数据在并购发生后常遭到破坏，从而使得并购前后经营绩效的比较异常困难；二是财务制度、税收、内部转让价格等的变更也会进一步扭曲各种财务数据。[11]最后j.kitching（2001）总结道：“一个良好的公司并购绩效衡量方法必须综合考虑收购公司管理层进行该项收购活动的各种管理动机，并且各种动机的权重也不相同。因此……衡量一笔并购业务成功与否的关键在于确定一个综合性的绩效衡量方法，且这种方法必须将管理层对当前经营绩效的满意水平与最初的收购动机相联系。[11]
诚然，对学术界而言，公司并购的“成功”意味着并购创造了股东财富，实现了预期协同效应。任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值之和，因此股东财富创造量不仅要考虑公司并购前后的现金流变化和时间的长短，而且也要考虑公司并购前后现金流面临的风险变化。因此，如果运用公司并购后经营绩效（post-merger performance）来反映股东财富创造量，那么并购绩效就必须能够准确地反映公司并购前后市场价值的增加量，而且学者们恰恰常使用公司并购绩效来反映公司并购协同效应的实现与否。实际上，公司并购绩效是衡量并购“成功”的一个综合性指标，协同效应仅是公司并购绩效的一个组成部份，况且目前尚未有合适的方法和指标来准确地度量公司并购协同效应。r.bruner（2002）指出，目前研究公司并购绩效的主流是实证研究方法，它包括事件研究法、会计指标研究法、临床诊断研究法和问卷调查研究法，其中前两者又是国际学术界研究公司并购绩效的主流方法。[15]
对于事件研究法而言，该方法的核心假设是投资者能够准确估计合并公司未来的现金流量和风险的变化，而这些又取决于资本市场的效率。显然，此方法的基本思路在于通过并购事件在公告期内引起公司股价的反应来衡量公司并购绩效。然而，它主要存在两大缺陷：一是不同的研究者选择分析累计异常收益率的公告期长短不同，而且研究结果对此的选择非常敏感；二是股票价格的变动反映了公司并购双方股东对市场的一种预期，这种预期又受到了股票市场本身特征的影响，如股票市场有效性、信息透明度、公众的投机者行为等。行为金融学的研究结论表明，股票市场并未在公告期内准确、充分反映公司并购事件所公布的所有相关信息，加之公司并购融资工具及投资者热情等都可能会加快或减缓股票市场价格的反应，从而造成公司并购绩效的错误计量（agrawal,et al,1999；shleifer&vishny,2001）。[31]
对于会计指标研究法而言，该方法的基本思路就是利用财务报表和会计数据资料，以营业净收入、净资产收益率或总资产收益率、流动比率和每股收益等经营业绩指标为评判标准，对比考察并购前后经营业绩的变化来衡量公司并购绩效。然而，这种研究方法不仅忽略了公司并购前后的风险变化，而且选取哪些经营绩效指标也没有客观的基准，同时还难以剔除其它因素对经营绩效的影响，从而无法准确全面地反映公司并购绩效，进而造成研究者因选取不同的绩效指标体系而得出不同的研究结论。
正如r.bruner（2002）所言，衡量公司并购绩效的事件研究法和会计指标研究法都有各自的研究思路、绩效计量指标，也难免存在自身的优缺点（见表1）。[15]当然，这两种衡量公司并购绩效实证方法的缺点大都属于技术性方面，因此许多学者对此做了大量的改进。brouthers,hastenburg&ven（1998）指出，如果公司并购存在多种动机，那么运用会计指标或股东财富变化并非能够准确地反映出公司并购的“成功”，因此他们建立了一套成功关键因子（key success factors）（非财务指标）和财务指标相结合的一种综合性公司并购绩效评估模型，最后实证发现大多数公司并购活动是极其成功的。[10]可以说，目前公司并购实践与绩效研究结论彼此间的矛盾一定程度上可归因于缺乏统一的实证研究思路、方法与绩效计量指标，从而造成了学者们因研究思路、实证方法与绩效计量指标的差异而得出不同的研究结论，最终造成公司并购悖论现象的存在。因此，对公司并购悖论解读的深化也有赖于实证研究方法的改进和工具的创新。
表1 事件研究法和会计指标研究法的研究思路、计量指标以及优缺点
研究思路
计量指标
优点
缺点（技术性缺陷）
事
件研究法
利用并购事件在公告期内所引起股价的反应来衡量公司并购绩效。
累计异常平均收益率（cumulative average abnor mal return）
◆ 直接衡量给投资者带来的财富创造量
◆具有前瞻性（forward- looking），即股价是预期未来现金流量的现值，理论框架严谨
◆ 需要对股票市场运行做出一些假设，如有效、理性和无套利限制等。
◆无法剔除其它事件对公司股价变化的影响
会
计
指
标
研
究
法
利用会计指标为评判标准，来对比考察公司并购前后的经营绩效变化
营业净收入、净资产收益率或总资产收益率、流动比率和每股收益等
◆ 简单清晰，具有一定的可信性
◆ 间接衡量给投资者带来的财富创造量，且它也常被投资者用来评价公司绩效
◆会计指标的选取缺乏客观性
◆具有后瞻性（forward-looking），理论框架不严谨
◆忽视了无形资产的价值
◆易受物价变化的冲击
◆公司可能未进行充分披露
◆忽略了公司并购前后的风险变化
资料来源：r.bruner（2002）的基础上进行分析整理
正如m.lubatkin（1983）所言，公司并购重组代表了公司多元化经营的行为。研究公司并购的“协同效应悖论”时，战略相关性的测度实际上就是多元化的测度（diversity measurement）。[12]hall&john（1994）从战略管理的角度对公司多元化测度的研究方法综述发现，多元化测度方法的选择较大程度地影响了公司经营绩效的计量。j.barney（1988）指出，战略相关性并非是收购公司股东获得正异常收益率的充分条件。与此相反，只有当公司并购产生秘密且唯一的（private&unique）、不可模仿且唯一的（inimitable&unique）或非预期的（unexpected）协同现金流量时，收购公司股东才能获取正异常收益率。[2]因此，j.barney（1988）指出，为了使收购公司获得预期的正异常收益率，公司管理者不仅要善于识别和评估自己与目标公司间的相关性，而且还要善于识别和评估其它公司与目标公司间的相关性。[2]martin&sayak（2003）也对公司多元化与股东财富创造的研究文献综述发现，多元化折扣（diversification discount）现象的存在不在于公司多元化经营本身，而在于不合理的多元化测度方法。显然，公司并购“协同效应悖论”的存在一定程度上可归因于相关性测度方法的不一致甚或不合理。
国内学者实证研究公司并购绩效的述评
可以说，国外学者对公司并购绩效的研究结论主要立足于发达的市场经济，而我国建立社会主义市场经济制度才20余年，许多方面与前者相差甚远，因此前者的研究结论和政策建议可能不适合我国的实际状况。当然，在现有的制度环境下我国许多学者借鉴国外学者的研究方法和模型也取得了许多有意义的结论，极有助于理解我国上市公司的并购行为。然而，除了实证方法本身的技术性缺陷外，我国学者对公司并购绩效的实证研究仍然存在其它局限性，主要表现为：
一、我国资本市场的内在制度缺陷使事件研究法不太适合我国上市公司并购绩效研究
1.有效的资本市场理论（emh）认为，公司的股票价格能够完全反映上市公司所有的相关信息，并对新的信息做出迅速调整，即投资者对公司并购绩效的预期会完全反映于公司股价的变化，因此在比较成熟完善的西方资本市场，事件研究法是研究公司并购绩效的主流研究方法。然而对于处于新兴加转轨时期的我国来说，尽管宋颂兴等（1995）、陈小悦等（1997）、马向前等（2002）、张兵等（2003）以及郭睿等（2004）等的实证研究已经证明了我国股票市场已经达到弱式有效性，但是它仍未达到半强式有效性（赵宇龙，1998；沈艺峰等，1999；杨朝军等，1999；靳云汇等，2000）。当然，吴世农（1994）、张亦春等（2001）、杨兵等（2002）、胡波等（2002）及邹辉文等（2004）实证结果发现，我国证券市场目前尚未达到弱式有效性。吴世农(1996)指出，我国股票市场发育时间不长，股票价格信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家的股票市场仍存在很大差距，股价也易受人为因素操纵。[44]因此，我国绝大多数上市公司的股权分置现象和股票市场有效性问题造成了上市公司股价的波动难以衡量股票市场中非流通股股东的收益变化，同时它也造成了股票价格的变化究竟是因样本公司预期真实经济收益的变化还是因市场效率因素（非对称信息引致的市场效率下降）产生的错误定价之间区分的模糊性。显然，我国学者运用事件研究法来研究上市公司并购绩效的准确全面性就可想而知了。
2.我国学者计算异常收益率（ar）时运用资本资产定价模型（capm）存在一些技术性缺陷。这些缺陷包括：（1）capm要求收购公司在并购市场不能太活跃以避免两次并购影响的混淆；（2）很少有两个研究者使用的时间窗口（windows）彼此间是相同或相近的，这就限制了各种研究结论之间的一般性和可比性（m.carper,1990）；（3）capm有可能会低估异常收益率（ar）的变化（loderer&martin,1992）。陈小悦和孙爱军（2000）实证检验了capm在我国股市的有效性，截面检验结果表明 值对我国股票市场的平均收益不具有解释能力。也就是说，运用capm来检验并购公告引起的异常收益率（ar）变化不能准确全面又系统地反映出（capture）我国上市公司并购绩效的变化。
3.决定公司价值的根本因素应该是上市公司经营状况和发展前景。一方面，投资者需要根据上市公司经营绩效和成长前景做出正确的投资分析；另一方面，上市公司也应该对自身的经营状况和发展前景做出客观公正的评价，以求在日趋激烈的市场竞争中立于不败之地。从这个意义上说，公司并购前后财务状况的变化可以很大程度上反映公司并购绩效状况。尽管我国上市公司财务指标存在利润操纵现象，但是陈晓等（1999）的实证研究表明，我国上市公司财务报表盈余数据具有很强的信息含量。[23]冯根福和吴林江（2001）指出，任何会计指标操纵也只能是暂时的，如果给予足够长的会计期间，公司绩效的变化最终都会反映到其会计报表之中，因此采用财务指标来检验上市公司并购前后业绩的变化相对更为客观、准确。[26]李善民等（2003）也指出，尽管我国证券市场“功能锁定”（functional fixation）现象的实证研究显示，尽管累计异常收益率的评价方法一致性较强，但是它在反应资产重组的实际结果时确实存在一些影响真实性的因素，其结果也需要采用公开披露的相关财务指标来印证。[32]
二、我国学者使用传统的会计指标研究法也存在一些固有的缺陷
1.使用传统的会计指标研究法时，究竟采用何种会计指标来衡量上市公司并购绩效是一个极为关键的问题。尽管净资产收益率（roe）是一个衡量上市公司并购绩效的最具综合性指标，但是利润操纵现象的存在使其一直备受质疑。
2.使用传统的会计指标研究法选取财务指标时，要么选择某一单项指标，要么将多项指标综合考虑，前者面临着公司并购绩效评价片面性的责备，后者则面临着如何选取指标间的权重问题，因此传统的会计指标研究法缺乏客观性、充分性和系统性。
3.至目前为此，国内学者较少使用现金流量指标来衡量我国上市公司并购绩效。究其原因，我国学者的研究样本大都取自2000年前我国资本市场中发生的公司并购事件，加之1999年中国证券监督管理委员会才强制要求上市公司披露现金流量表。实际上，在当今“现金为王”的财务理念下，现金流量指标较难为人所自由操纵，真实性较高（李善民等，2003），[32]因此国外学者较多采用现金流量的相关指标来衡量上市公司并购绩效，如经营现金流资产市价比（james&robert,1999）、经营现金流（healy,palepu&ruback,1992；a.ghosh,2001）。[8] [9]
三、我国学者的研究样本未能准确地反映当今我国上市公司并购活动的实践
我国学者的研究样本大都取自1998-1999年我国资本市场中发生的公司并购事件，未能准确地反映当今我国上市公司并购活动的实践。慕刘伟和谢恒（2001）将1998年至1999年这段时间视为我国上市公司资产重组的发展阶段，而将1999年《证券法》颁布实施以来至今视为我国上市公司资产重组的新阶段。[35]上市公司资产重组新阶段的主要特征是：1.从重组动机上看，它更加明确为追求资本、技术、管理三位一体的战略性资产重组；2.目标公司的选择不仅仅停留在“绩差”壳资源股，而是不断走向“绩优”股；3.“壳资源”转让的商品化；4.与上市公司并购相关的各种法律法规制度的颁布将会使资产重组市场更加成熟，加之国内外宏观环境也不断得以改善。这些原因都将促使这个阶段的资产重组可能会表现出与以往阶段大不相同的特征，因此主要以上市公司资产重组的发展阶段为样本得出的结论难以较好地解释2000年以来风起云涌的我国上市公司并购重组实践，政策建议也将归于失效。
四、我国学者较少运用临床诊断研究法来研究某些上市公司并购的典型案例
纵观国内学者对公司并购绩效的研究方法，他们大都使用事件研究法、会计指标研究法甚或会计指标研究法的综合评价模型，这似乎不太符合近年来国际上学者越来越流行运用临床诊断研究法来研究公司并购绩效的趋势，加之我国上市公司特有的股权分置、信息披露的不充分、股市效率低下以及公司财务行为的非理性化等也会导致大样本的研究结论与实际不相符（朱武祥，2002），[46]从而造成我们无法从深层次上理解和挖掘公司并购股东财富创造或毁损的动态决策过程。因此，这就客观要求我们运用临床诊断研究法来研究某些上市公司并购的典型案例，从而使我们更加全面深入地了解公司并购股东财富创造或毁损机制，进而有利于提出更有效的政策建议。
五、我国学者较少系统研究公司并购绩效的影响因素
尽管我国学者对上市公司并购绩效研究的文章较多，但是他们基本上都停留在简单地检验并购事件对我国上市公司绩效的影响和股票市场的反应，而且他们大部分都倾向于研究并购整合效果，较少对影响公司并购绩效的因素进行理论与实证性的系统研究，更不用说对公司并购绩效的矛盾性实证检验结果进行探究和追索，因此也就无法给我国上市公司监管机构和公司管理者提供更有实际意义的政策建议。
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