内容提要：本文主要从融资的角度来探讨上市公司的过度投资问题，同时建立了理论模型，并对我国上市公司的资产负债比率和资本成本的关系作了实证分析，得出了通过加强负债融资来治理过度投资的结论，最后就此提出了相关的建议。
关键词：上市公司，负债融资，过度投资
一、问题的提出
随着我国资本市场的发展，我国上市公司出现了盲目投资，资金严重闲置，大量资金被用于高风险的证券投资，资金被大股东大量占用，改变投资方向等问题。这些问题严重影响了企业自身的生产经营能力和其他利益相关者的利益。此外，资金使用上的浪费和低效率，使得上市公司的投资行为已明显地呈现出过度投资的特征。过度投资对我国稀缺、有限的资本总量的侵蚀、浪费，无疑构成了利用股市这一筹资机制的制度成本。
从资本结构和融资方式的角度，治理企业过度投资行为一直是许多财务学家关注的话题。财务学家更多地从投资的融资约束角度来进行分析，这主要是因为投资和融资本身相互联系，同时我国上市公司的过度投资行为也是因为我国上市公司的融资结构不合理造成的。由于新古典投资理论和托宾q理论在测定相对持续的投资需求模型中，忽略了融资因素产生的影响，其对现实问题的解释力受到了怀疑。实际上，由于不完全资本市场的存在，公司过度投资问题必须考虑融资方式问题。
二、理论框架及分析
从融资角度分析过度投资，主要有两种解释：第一种是融资顺序论。梅耶思(myers，1984)认为，由于借款和贷款之间存在信息不对称和逆向选择问题，致使外部融资成本高于内部融资成本，这就会产生“融资约束”问题。企业外部融资信息成本的高低反映了受融资约束程度的大小，面临“融资约束”的企业可能会不得不放弃净现值为正的投资机会，从而导致投资不足。现代财务理论认为，由于信息不对称的存在，内部融资和外部融资不再是互相替代。不完全资本市场的存在使企业偏好内部融资。第二种是管理机会主义学说。代理成本学说支持者认为，监控成本的存在使经营管理者具有将资源投入到非盈利最大化项目的能力。由于内部资金处于管理者控制之下，减少了外来融资带来的对管理者的关注和外部约束，管理者同样偏好内部融资，而增加内部资金的方法是减少股息发放。因此，管理机会主义会导致公司过度投资和公司价值低下。
两种不同的解释，导致完全不同的政策含义。融资秩序论认为，由信息不对称产生的“融资约束”会导致公司投资不足；而管理机会主义说认为，由于代理成本的存在，经理人具有投资于非盈利项目谋求私利的激励和能力，它的结果往往是导致过度投资。
何金耿和丁加华(2001)的实证检验结果证实了管理机会主义假说，证明目前中国上市公司中经理人的自我约束机制并非普遍有效，高额的利润留存并没有获取高于股东的机会成本的价值，管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机，而不是融资顺序问题。抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义应成为过度投资治理的重点。
对于由于管理机会主义导致的过度投资，现代公司金融理论研究的集中点在于讨论资本结构如何通过影响经营管理者的努力水平和其他行为选择，从而影响公司投资决策行为，最终影响公司绩效。詹森和麦克林(jensen and meckling，1986)把所有权和控制权分离产生的“代理成本”与企业的融资方式结合在一起，提出最优的融资结构应该权衡两种融资方式的利弊，使代理成本最小。负债的运用以及负债比例的提高将有利于减少公司的闲余现金流量，抑制经营管理者因企业闲余现金流量过多而进行有利于自己的过度投资行为和在职消费行为。
根据这一理论，治理过度投资，从融资角度来分析，主要途径就是加强负债融资的比例，通过负债融资而降低股东和经营管理者的代理成本，进而抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义，最终改善我国上市公司过度投资问题。
三、模型构造
我国上市公司负债融资到底对于治理过度投资作用能否发挥，主要看是否能降低股东和经营管理者之间的代理成本。本文拟选取两个主要因素，一个是资产负债比率，以此来表示负债融资，一个是资本成本，以此来近似表示股东和经营管理者之间的代理成本 (因为代理成本也属于资本成本)，对资产负债比率和资本成本之间的关系进行实证分析，以此间接地考察负债融资对治理过度投资的积极作用。
1.回归模型
截面的基本回归模型用下式表达：
ci=α+βli+γsi+εi (式1）
其中，ci表示资本成本，α，β，γ表示回归变量系数，li表示资产负债比率，si为公司规模，εi表示随机误差项，i表示第i个样本公司。
2.资本成本及其度量
上市公司的资本成本可以进行分类，通常有权益资本成本、债务资本成本和加权资本成本三种。因此，必须对资本成本作一界定，本文所设计的资本成本仅指加权资本成本。加权资本成本是权益资本成本和债务资本成本的加权平均值，可用式2表示：
wacc=kd(1-tc)b/(b+e)+kee/(b+e) (式2）
其中，kd表示债务资本的边际税前成本，tc表示边际所得税率，b表示债务资本，e表示权益资本，ke表示权益资本成本。
按式2来计算加权资本成本较为困难，因此，与国外许多文献一致，用预期税后收益与总资产的比率来代替式2，预期税后收益与总资产之比的表达式为：
wacci=e(ri)/v (式3）
其中，v表示总资产，用账面价值来表示。
e(ri)表示预期税后收益，作为一种近似表达方法，米勒和莫迪利亚尼(miller and modigliani，1958)将公司实际净收益的平均值近似表示为e(ri)。为了尽可能有效地预测期望收益，本章采用实际净收益的预测公式。
e（ri)=r0i,t=0.5(ri,t-1vt/vt-1+ri,t) (式4）
其中，ri,t=ii,t+nii,t
其中，r0i,t表示公司i修正后的第t年的实际收益，ri,t-1表示公司第t-1年的实际净收益，vt表示该公司第t年的总资产账面值，vt-1表示该公司第t-1年的总资产账面值，ri,t表示第t年实际净收益，ii,t表示第t年利息支出，nii,t表示第t年税后净收益。
3.公司规模si及其度量
能够表示公司规模的变量很多，比如，资产账面值、主营业务收入以及公司市场价值等等。在本文中，我们选用了总资产账面值和主营业务收入作为公司规模的度量。
四、模型检验
本文采用截面研究的方法来考察我国上市公司资产负债比率与资本成本之间的关系。
1.样本数据筛选
考虑到行业因素的影响，在数据采集上参考了不同的行业。为此，选择了电子通讯和化工行业板块，其中电子通讯行业板块原始样本为98家，化工行业板块的原始样本为110家。选用这些公司的2002年会计年度的资产负债率、主营业务收入、总资产、财务费用、上年资产等原始数据。这些原始数据来源于list.com网站中相关上市公司的会计年报。
本研究以2002年度为研究窗口，应用截面数据，分析资产负债比率与资本成本之间的关系。为了保证数据的有效性，我们按照以下选择标准对原始样本进行了筛选。
首先，数据对称筛选。在此研究中运用了电子通讯行业和化工行业2001年及2002年的数据，由于电子通讯行业样本中部分样本2001年与2002年的数据不对称，故将这些公司进行了剔除。
其次，运用定性分析，对样本进行了筛选。为了减少其他因素对资本成本的影响，将电子通讯行业样本中2002年出现财务异动及上市公司为st股的公司进行了剔除，此时的样本为82个。将化工行业样本中 2002年出现财务异动及上市公司为st股的公司进行了剔除，此时的样本为98个。
最后，运用定量分析，对样本进行了筛选。在此筛选中，运用了统计中的q—q概率图及盒形图，q—q概率图是用来判断变量是否为正态分布，如果变量值是正态分布，则绘制的概率分布图将呈现一条从纵轴原点指向右上角的直线。方箱是盒形图的主体，上下边为四分位数，中心粗线为中位数，变量的50%的观测值落在这——区域中，方箱上下两条纵向直线是两条触须线，触须线外的两端线为本体的最大值与最小值，本体指除奇异值外的变量值。通过两种图形的判断，将电子通讯行业样本中2002年总资产有奇异值的公司进行厂剔除，将化工行业样本中2002年主营业务收入有奇异值的公司进行了剔除。经三次筛选后，最终电子通讯业得到75个样本。最终化工行业得到85个样本。
2.样本统计分析
电子通讯行业加权资本成本样本描述性统计值显示，电子通讯行业的样本公司在资本成本、资产负债比率以及企业规模上均存在较大差异，企业对债务的依存度较高(详见表1)。
化工行业加权资本成本样本描述性统计值显示，化工行业的样本公司在资本成本、资产负债比率以及企业规模上均存在较大差异，企业对债务的依存度也较高(详见表2)。
以上两张反映电子通讯和化工行业样本描述性统计值表在许多方面具有相似性。首先，我国上市公司的资本加权成本不是很高，平均资本加权成本最高为3.88%；其次，上市公司具有较高的资产负债比率，资产负债率的均值超过40%，上市公司对债务的依存度较高；最后，上市公司在资本成本以及资产负债比率方面具有较大的差异。
3.回归结果
为了得到资产负债比率与资本成本的关系，根据加权资本成本模型进行回归。通过对回归结果的分析，一方面，能够对上市公司资产负债比率与资本成本关系的现状进行解释，另一方面，为上市公司通过负债融资进行财务治理提供一定的依据。
依据加权资本成本的模型进行回归，其中，电子通讯行业样本公司的企业规模采用总资产表示，而化工行业的企业规模用主营业务收入表示。最终得到的回归结果列示于表3和表4。
表3所反映的回归模型是c=0.0754-0.0444l-0.0000113s。回归结果表示，电子通讯行业的资产负债比率对加权平均成本的影响不显著，在0.05的显著性的水平上资产负债比率与加权平均成本呈负相关。反映公司规模的总资产对加权平均成本的影响极不显著。
表4反映的回归模型是c=0.06669-0.101l+0.00001928s。回归结果表示，在化工行业资产负债比率对加权平均资本成本有一定的负的影响。而反映公司规模的主营业务收入对化工行业的平均资本成本基本没有影响，这和电子通讯业一样。
五、结论和对策
根据上述回归结果可以看出，上市公司的加权平均成本与上市公司的资产负债比率存在负相关关系；从电子通讯业来看，影响不显著；从化工行业来看，影响较为显著；但都通过了t检验。这间接说明了一个问题，就是我国上市公司负债融资增加能够降低代理成本，进而降低管理机会主义，从而提高投资决策能力，从而达到抑制过度投资的目的。同时表明公司过度投资的治理通过负债融资这一途径解决具有一定的现实意义。
从目前通过负债融资来治理过度投资来看，主要有以下几个措施：
1.大力发展企业债券市场。过去十几年间，中国的股票市场有了快速发展，而债券市场、特别是公司债券市场的发展却被延缓了。与股票市场相比较，我国的债券市场规模偏小。债券市场的不发达，使得上市公司不能有效地通过发行公司债券，进行市场化的直接债务融资，充分发挥债权融资对管理者的约束作用。
2.建立银行对企业的相机治理机制。我国银企关系的制度设计是以防范金融风险为主要目的，而并没有鼓励银行积极主动地参与公司的治理，因此导致银行对上市公司的经营情况并不是太关心。债权人的“硬约束”实际上成为一种“软约束”，对上市公司的管理者没有激励与约束作用。要改变这一点，就要进行商业银行的产权改革，使银行和上市公司之间存在真正商业化的债权债务关系，建立银行的相机治理机制。
3.加快负债融资工具的创新，不断为企业负债融资提供外部条件。从负债融资的工具来看，我国目前只发行信用债券，而且主要采取固定利率。可以适当发展诸如抵押担保债券、息票债券、中长期浮动利率债券等品种。负债融资工具的创新，将极大地推动我国债券市场的发展，进而影响过度投资的治理。
4.不断加强公司治理。如果将公司治理结构理解为用来处理不同利益相关者之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排，那么企业运行的各种决策就是企业利益相关者在这一制度安排下博弈的结果，其中融资决策是企业运行过程中的重要决策之一。如果公司治理结构失效或弱化，经理人员就有采取有利于自己而损害外部股东利益的融资政策的动机。因此，加强公司治理将有助于过度投资治理。
