[摘要]高级管理人员的变更会受到公司内部控制机制的影响。笔者通过阅读大量文献，回顾了国外学者在该领域的研究成果，并从我国的实际情况出发，分析了公司业绩、董事会特征、市场三个因素在我国上市公司高管变更中的影响程度以及该项研究的实际意义。
　　[关键词]公司业绩；董事会特征；高管变更；市场反应
　　
　　一、研究背景
　　
　　公司高级管理人员的更换长期受到人们的特别关注，因为这是股东或董事会做出的最重要的决策之一。这既是对经理人最极端的约束，也是对公司以往较差业绩的更正。如同jensen和warner(1988)所指出的，公司高层的更换是“理解约束经理人的力量的关键变量”。
　　在以所有权与控制权相分离为特征的现代公司中，股东与管理者之间是委托代理关系。一般认为。市场存在一种自动矫正的机制，即更换效率低下的管理者，使管理者与股东的利益保持一致。这种控制机制主要包括内部和外部两部分，外部控制机制包括接管的威胁(grossman和hart，1980)，产品市场的竞争(hart，1983)，经理人市场(fama，19801等；内部控制机制包括董事会的监督(fama，1980；fama和jensen，1983l，大股东的监督(demsetz和lehn，1985；shleifer和vishny，1986)，管理者持股的激励效果(jensen和meckling，1976 l以及其他的薪酬激励(murphy，1985；lewellen、loderer和martin，1987)。
　　总体来说，以上的研究文献基本证实了外部机制在解决股东与管理者之间利益冲突的有效性(jensen和ruback，1983；jarell et al，1988；brickley et al，1994等)。但是内部控制机制，特别是董事会的作用成为研究的焦点。jensen(1993)就表示。美国整个公司的内部控制机制体系是十分失败的，而公司的董事会要对内部控制系统的失败负主要责任。
　　目前中国的外部控制机制还是十分的薄弱，监督和约束管理者的任务主要是由内部控制机制来承担的。因此本文对公司高级管理人员变更的研究集中在内部控制方面。
　　
　　二、文献回顾
　　
　　总经理变更问题研究的主要目的是考察公司内部控制机制的有效性，尤其是董事会在监督管理方面的作用。国外研究总经理变更的文献主要可以分为三类：一类是研究公司业绩变化与总经理变更的关系；第二类是研究各种因素，特别是内部治理因素对总经理变更的影响：第三类是研究总经理变更对股东财富的影响。此类研究主要是通过事件研究考察总经理变更时证券市场的反应。
　　
　　(一)公司业绩对总经理变更的影响
　　总体上，美国的研究表明高级管理人员的变更概率和公司的业绩呈反向的关系(warner，watts和wruck，1988；weis-bach，1988；kaplan，1994a)。warner，watts和wruck(1988)随机从纽约证券交易所(nyse)和美国交易所(amex)选取了269家上市公司为样本，研究总经理的变更与公司业绩的关系，发现总经理变更与公司当前股票收益存在显著的反向关系。与之相似。weisbach(1988)使用1973-1983年纽约证券交易所的367家公司为样本进行研究，结果表明总经理变更的概率与公司的业绩存在反向关系。根据其样本，weisbach指出，凡股票收益率低于市场收益率33％的公司中。总经理变更的概率约为6％，相比较而言，股票收益率高于市场收益率70％的公司中总经理变更的概率仅为3％。
　　除了美国以外，一些学者也对日本、德国和英国的情况进行了研究。kaplan(1994a)、kang和shivdasani(1995)研究了日本公司管理者的变更情况。kapian的研究结果表明股票的表现和社长的变更没有显著的关系。他认为这样的结果表明，在日本，社长一般是到规定的期限才变更而不论公司的业绩情况如何。用美国的公司作为对比样本，kapian发现日、美公司的当期股票收益系数显著不同，美国公司总经理的变更比日本公司社长的变更对股价表现更为敏感。kang和shivdasani(1995)的研究也支持了kaplan的结论。
　　kaplan(1994b)对1981年至1989年间德国公司的研究表明，管理董事会的变更和当前以及滞后的股票价格表现显著的负相关。但是管理董事会的董事长变更和表现不好的股票收益率之间没有显著的相关性。
　　cosh和hughes(1994l检验了1989年至1994年英国垫支工程部门总经理的变更情况，发现股票收益的相对表现与总经理的变更存在显著的负相关关系。
　　
　　(二)董事会特征对总经理变更的影响
　　1董事会构成对总经理变更的影响
　　在董事会构成这一特征中，学术界最主要的研究是关于外部董事的比例。传统上一般认为外部董事比例越高的董事会其独立性越强。外部董事是与内部董事相对应的说法，fama和jensen给外部董事下的定义是：“外部董事即非内部管理者的董事会成员，他们通常占有多数的席位。外部董事的职责是充当内部管理人员争端的仲裁者，执行解决内部管理者和剩余索取者之间严重代理问题的任务。”
　　支持外部董事主要有两个论点：第一，外部董事能够为董事会战略决策提供意见，这些战略决策可以提高公司的业绩；第二，外部董事能较好地监督管理者。fama(1980)的文章为外部董事在监督活动中的角色提供了理论支持。fama认为可以将董事会外部成员当作是专职调停者，其任务是激励和监督企业高层管理人员之间的竞争。随后，fama和jensen(1983)对fama的结论进行了扩展并提出董事会中有较多的外部董事能使董事会更有效的监督和管制管理者的机会主义行为。
　　weisbach(1988)将因业绩问题而导致的管理者变更和董事会的构成联系在一起。检验了内部董事和外部董事在监督管理上的差别。weisbach指出，由于内部董事的职业与总经理紧密相连，他们通常不愿意赶走现任的总经理，因此评价高级管理人员并在公司业绩较差时更换他们的任务主要落在了外部董事的身上。与fama的观点类似。weisbach认为外部董事之所以有动力确保公司有效的运行是为了保护自己在市场中的声誉。然而weisbach同时认为内部董事也能为公司增加价值，内部董事通常是潜在的总经理，他们对董事会运作的了解为他们提供了宝贵的经验，并且可以使外部董事有机会对潜在的总经理候选人进行评估。因此，weisbach认为将内、外董事结合在一起的董事会能够更有效地在公司业绩不好时替换管理者。
　　2董事会的规模对总经理变更的影响
　　组织理论认为大型团组需要花费更多的时间来制定政策。lipton和lorsch(1992)指出董事会的种种行为可能是无效的，

因为董事很少批评高级管理人员的政策或对公司业绩进行公正的讨论。同时他们相信这些问题会随着董事会人数的增加而增多。因此建议把董事会的规模限制在10人以内，最好是8个或9个人。提出这种建议的根据是虽然董事会的监督能力可能会随着董事人数的增加而有所增加，但这种好处与人数增多所引起的决策低效、较少的公正讨论管理层业绩以及对风险的厌恶等问题所导致的成本增加相比明显小得多。
　　jensen(1993)在分析现代公司内部控制机制失败的问题时也提出董事会规模过大是董事会治理失败的一个原因。他提到“公司董事会的规模保持在一个较小的状态能提高公司的业绩。当董事会人数超过7个或8个人时董事会不可能有效的发挥作用，且容易被首席执行官控制”。
　　yermack(1996)研究表明，小规模的董事会效率会更高。效率高体现在公司价值与董事会规模之间存在反向的关系，而且小规模的董事会能更好的使用薪酬和辞退威胁来激励管理者。
　　3董事会领导结构对总经理变更的影响
　　fama和jensen(1983)的文中指出，公司的领导结构能够帮助解决剩余风险承担和控制权相分离所引起的代理问题。他们相信在公司中决策管理和决策控制相分离可以减小代理成本并提高公司的业绩。fama和jensen把决策管理定义为提出和执行有关公司资源支出建议的权利；决策控制定义为修改和监督建议的权利。即在领导结构中，最高水平的决策控制部门——董事会，不应被最高决策管理的代理人——总经理所控制。
　　jensen{1993)进一步指出：“董事长的功能是召开董事会会议并监督雇佣、解雇、评估以及给予总经理报酬的整个过程。很明显，总经理由于自身利益不能执行这项功能。没有一个具有独立性领导的指引，董事会将很难完成这个十分关键的功能。因此，为了使董事会更有效，总经理和董事长职位相分离是十分重要的。
　　goyal和park(2002)以1992年至1996年455家发生总经理变更的公司为样本，同时选取823家在同一时期没有发生总经理变更的公司作为对比样本，研究表明总经理因为业绩而变更的敏感性在两职合一的公司明显弱于两职分离的公司。
　　4董事会人员持股量对总经理变更的影响
　　董事会的基本职责是为保护股东的利益来监督和控制管理者，股东和董事会之间也存在着委托代理的关系，为了使这一层代理更有效，公司董事会都会由最大的股东选举和构成。董事会成员持有大量的股份能使董事和股东的利益很好的结合在一起，从而为董事的监督职责创造更好的激励机制。但随着公司规模的扩大以及由此而引发的外部资金需求的增加，公司股东数量增加很快以至于几乎没有任何股东能占支配地位。最终专业管理者填补了这个控制真空。从而出现了所有权和控制权分离的现象。
　　bhagat，carey和eison(1999)认为提高董事的积极监督能力最有效的方法就是要增加董事会成员的持股数量，并指出“传统上董事作为大股东有很强的个人动机来行使监督权。正是对权益的所有权创造了有效的代理，为了重塑这样有效的监督机制，董事必须再次成为股东”。
　　morck，shleifer和vishny(1988)的研究表明外部董事所持有的股份数和公司的价值有关：shivdasani(1993)指出外部董事持有的股权数和公司被第一收购的可能性之间成反向关系：hermalin和weisbach(1998)以及noe和rebello(1996)通过建立的模型表明以激励为目的的薪酬能提高董事的监督能力。
　　bhagat el al.(1999)选取449家美国公司为样本，研究结果表明公司在业绩不好时随着董事会成员持股量的增加，总经理变更的概率也会增加。denis et al.(1997)发现管理者持股量较高的公司中高级管理人员改变的可能性对股价的表现不敏感：另外，高级管理人员变动的前奏通常是对公司控制权的争夺活动，而不论管理者的持股数量。
　　
　　(三)市场对总经理变更的反应
　　研究市场对总经理变更的反应。主要是采用事件研究法。但是研究的结果差别较大，根据jenson和warner(1988)调查的八篇有关此问题的研究，其中有三篇的结果说明总经理变更平均股价会上升(bonnier和bruner，1986；furtado和rozeff，1987；weisbach，1988)；一篇结论是下降(furado，1986)；而其它四篇研究发现两者之间没有什么显著反应(borstada，1985；klein etal，1985；reinganum，1985；warner et al，1988)，最终jenson和warner认为不同的结果使解释变得困难。
　　warner et al.(1988)研究发现管理者更迭的平均效果为零。为零的非正常收益率可能反映了变化的正效果被业绩不佳的坏消息所抵消。并指出宣布总经理的变更对某些公司可能是好消息，而对某些公司则可能是坏消息，因此对于总体样本来说，平均效果可能为零。
　　与warner et al.(1988)的研究结果不同的是。weisbach(1988)发现当宣布总经理变更时的超常收益通常都为正值。这一结果会因所选择的事件窗口及董事会的归类不同而显著的不同。总体上，对于那些以外部董事或混合董事(内外部董事混合)为主的董事会来说宣布的效果是正值，而以内部董事为主的董事会宣布效果接近于零。weisbach的这一结果符合外部董事通过赶走业绩较差的总经理来维护股东的利益，从而提高公司价值的假设，同时符合混合型的董事会经常被用来培训和评估未来总经理的假设。
　　
　　三、实际运用及研究意义
　　
　　国内学者利用我国上市公司的数据也做过类似的研究。
　　龚玉池(2001)选取了1993年底之前上市的150家非金融公司为样本，研究中国上市公司绩效与高层更换之间的关系。结果表明高层的非常规变更与公司绩效显著的负相关，但与股票超额收益率并不显著的相关，还发现外部董事没有增加变更的可能性。
　　朱红军(2002)的研究结果表明控股股东的更换与高级管理人员的更换密切相关，只有经营业绩不良的公司在更换了控股股东之后才会更换高管人员，而经营业绩良好的公司即使更换了控股股东，也不会更换高管人员。
　　随着中国证券市场的发展，上市公司的数量将逐步的增加。公司发生亏损的现象变得很普遍，而且在数量上每年都有很大的提高。这部分企业对于证券市场已经有了很大的影响作用，公司亏损是否对高管变更有显著的影响作用也日益成为人们关注的话题，不仅关系到高管层的切身利益，市场对此所作出的反应还会波及投资者的利益。
　　在中国的证券市场中，上市公司国有股的比例在下降，但国有股“一股独大。现象仍然十分突出。整体上看，中国上市公司的股权结构是以国有股为主导的股权结构。这与发达国家公司的股权结构差别很大，造成中国上市公司高级管理人员变更与西方发达国家有所不同。国有股占据着重要的地位，政府对国家在公司中利益的考虑，与其它投资者对自己在公司中利益的考虑是有差别的，公司在经营过程中并不是完全的市场行为，政府的行为总是不可避免的。正是由于政府的行为与个人的行为存在一定的差别，因此国外的一些研究理论不适合中国的实际情况。目前还没有较为完善的关于政府作为主要股东在公司经营过程中的行为来分析政府行为的理论，而在我国证券市场未来的一段时间里，国有股仍然还会占有重要的位置。因此研究政府作为股东在公司中的经营行为，具有很重要的意义。