【摘要】股权分置改革解决了我国资本市场上内生性、基础性缺陷，使各类股东的利益标准趋于一致，但是也为大股东攫取中小股东利益创造了新的条件和手段。全流通时代，大股东将作为新的投资者群体进入二级市场，利益将更多地与股价拴在一起。大股东可以利用掌握的信息和资源优势，通过发布虚假信息、盈余管理、经营上短期行为等方法，进行业绩操纵，以谋求自身利益的最大化，侵蚀中小股东的权益。制约大股东侵占行为的关键在于公司治理和监管体制的完善与创新。
股权分置是我国在特定的历史阶段对资本市场做出的特殊安排。这一特殊的制度设计在当时的社会情况下，对维持体制改革的稳定性具有很大的现实意义。但是这一制度造就了流通股股东和非流通股股东之间的利益标准不一致，导致了非流通股股东的行为扭曲，股权分置成为阻碍资本市场发展的最大障碍。从2005年5月起，我国开始对上市公司进行了股权分置改革，使非流通股转变为流通股，实现股权全流通，股东只有大小之分，不再有流通和非流通之分，如今绝大多数上市公司已完成了股权分置改革。全流通之后，非流通股和流通股利益标准的矛盾解决了，共同关注公司的股票价格，但大股东侵占中小股东利益的现象仍然存在，如何遏制大股东的侵占行为，将是关系到我国上市公司健康发展的重大问题。
一、全流通下大股东侵占行为的原因
有人认为，解决了股权分置问题，市场上一切问题如大股东侵占小股东利益等问题就都会解决，其实不然。就是在最发达的美国证券市场，也曾发生过许多大股东利用自己的优势欺骗和侵蚀中小股东的案件。例如安然事件就是在全流通的条件下发生的财务舞弊案。而在我国资本市场起步较晚，使得全流通情况下，大股东侵占中小股东利益的可能性更大。
（一）逐利是资本的天然本性。大股东作为经济人的主体，为了追求自身收益的最大化，利用其掌握的资金和信息优势，在缺乏外部有效约束和监督的条件下，必然会对中小股东的利益进行侵占和掠夺，这是其侵占的根本动因。
（二）违规成本较低。大股东是否采取侵占中小股东利益的行为往往取决于两个因素：一是大股东采取侵占行为而获得的额外收益；二是大股东采取侵占行为而由此付出的成本。只有取得的额外收益大于付出的成本时，大股东才能选择采取该行为。目前，我国政府对大股东违规行为的查出和处罚力度远远不够，从而使大股东愿冒风险实施不法行为。
（三）公司治理效率低下。我国上市公司普遍存在着大股东控制董事会，独立董事制度流于形式，而且存在着董事会越位行使权利的现象，监事会发挥不了应有的监督作用。因此，对大股东缺乏牵制和制衡，为其侵占中小股东的利益提供了机会。
（四）外部监管薄弱，法律制度不够完善。目前市场监管部门和机构的监管缺乏广度和深度，他们之间没有联合协作机制，使得大股东的侵占行为难以得到有效控制。现有法律体系不够完善，中小股东的利益很难得到有效的法律制度的保护。
二、业绩操纵是全流通下大股东侵占行为的主要手段
由于以上种种原因，使得即使在全流通的情况下，大股东侵占中小股东利益的问题依然存在。但是大股东采取的侵占手段有所不同，在股权分置时代，大股东侵占中小股东的主要途径是关联交易，大股东通过关联交易从公司内部转移收益。而在股权全流通之后，由于大股东衡量股权的价值不再是每股净资产，而是二级市场的股票价格，大股东要通过关联交易侵占中小股东利益的行为，总是会反映到股票的价格上来，从而降低了所有股东的市场价值，导致了大股东通过关联交易获利的难度会加大。但同时也增加了大股东直接从证券市场获取资本利益的渠道，大股东可进行业绩操纵，影响股价，取得自身利益的最大化。例如，如果大股东对公司前景不看好，会采用业绩操纵发布利好消息，短期抬高股价，然后抽身离开上市公司。因此，全流通时代，大股东通过关联交易侵占中小股东的利益会有所收敛，而主要是利用各种方法通过业绩操纵来提高公司的股票价格，作为侵占的主要手段。
（一）发布虚假信息。股权分置改革后，由于大股东与二级市场的股价有直接的利益关系，为了获取更有利的定价，大股东及高管人员披露信息的积极性会增强，但同时其披露虚假信息的动机也更加强烈了。有些公司正是利用信息披露的渠道，发布虚假信息，使股价产生波动，造成股票价格和公司的实际业绩相脱离，误导中小股东对公司情况的分析和判断，从而为大股东渔利。例如，有些上市公司利用媒体吹捧自己的投资项目和业绩，使股价大幅上涨，然而当股价下跌时，投资者才发现这一切都是假的。还有公司把同时发生的利空和利好信息分别在两个时间点上披露，引起二级市场股票价格的大起大落，大股东从中获利，中小股东受到损失。
（二）利用盈余管理。全流通后，上市公司的盈余管理将会有增无减，尤其是2007年新会计准则实施以后，提供了更多的会计选择权，为上市公司提供了更多的盈余管理机会。例如，新准则中按照国际惯例引进了公允价值。公允价值计量模式是以市场价值或未来现金流量的现值，作为资产和负债的主要计量属性的会计模式。可见，在公允价值的计算中，影响公允价值的因素有两个：一是公司的未来经营现金流量，在估计经营现金流量时，会受到很多因素影响而出现不确定性；二是贴现率。贴现率的选择受市场利率、对今后收入的预期等影响，也是一个不确定的因素。这样，利用公允价值作为基础计量属性，有更灵活的选择权，会改变公司资产、负债的大小，从而影响公司的经营业绩。
（三）采取经营上的短期行为。大股东过分关注股价，其行为必然就会趋向短期化。在全流通以后，大股东为了尽快从二级市场上获利，有可能和高管串通起来，采取损害公司长期发展的战略目标，而实行短期经营策略。例如通过减少研究与开发以及员工培训等各种各样费用的支出，使公司短期内利润提高，带动股价短期上涨。
另外，大股东还可采用虚假的资产评估、假账真做等手法来调节利润，以达到其侵占的目的。
三、公司治理和监管体制的完善与创新是遏制大股东侵占行为的关键
资本逐利性是大股东实现侵占的根本原因，无法完全消除。全流通后，大股东不仅拥有用手投票的权利，而且拥有用脚投票的权利。而权利是需要约束的，针对大股东权利的增大，就必须对其进行有效的监管制约，否则就会为其侵占行为创造机会。一方面要消除侵占的技术手段，另一方面要改变侵占成本与收益之间的关系，让败露成本远高于预期收益。为了达到这一效果，关键在于公司治理和监管体制的完善与创新。
（一）设计合理的激励与约束机制，提高公司的质量
良好的激励机制可以提高公司经营者努力工作的积极性，是保证公司不断发展的动力和活力，而合理的约束机制又可制约经营者，使其能够为全体股东创造更大价值，保障公司经营活动有序进行。通过设计合理的激励和约束机制，使得公司经营者的行为能够与公司长期战略目标相一致，既提高了公司的经营质量，又加大了大股东的败露机会成本。只有这样，才能使大股东不会违规操作而铤而走险。
（二）进一毑酵晟乒镜哪诓恐卫斫峁梗岣吖局卫硇?
公司治理结构不完善往往给大股东的侵占创造了条件。目前，我国上市公司治理存在严重的缺陷，股东大会、董事会、监事会之间本应有的制衡机制被破坏，监督职能缺失，使中小投资人的权益安全受到严重威胁。因此，应进一步完善内部治理结构，真正地做到股东大会、董事会、监事会相互独立，权责明晰。
1.改进一股独大的董事会结构，分散大股东控制权
目前，大股东控股上市公司的比例低于控制董事会的比例，而且后者比例越大，大股东侵占能力越强，因此要改进现行的董事会结构。主要途径：一是吸纳机构投资者进入董事。借鉴美国机构投资者参与公司治理的方式，我国上市公司在董事会中应设有机构投资者董事，参与公司的组织管理。二是增设内部职工董事。目前许多公司的职工代表由工会主席担任，因此可以由工会主席成为董事。三是在企业内部成立中、小股东利益的代理机构，让机构的代表进入董事会。另外，也可借鉴日本的经验在股东大会上推荐银行等债权人的代表进入董事会。通过这些办法，降低大股东控制董事会的比例，分散其控制权，增加信息的对称性，保护中小股东和其他利益相关者的权益。
2.健全公司的监事会结构，充分发挥其监督职能
监事会的主要职责是监督董事会和管理层。而当前由于监事会的成员大多来自企业内部，受岗位职位等诸多因素影响，使其无法保持相对职能独立，而形同虚设，无法发挥应有的作用。为了对大股东行为进行切实的制衡，应严格控制监事会成员中大股东代表人数，相应增加监事会中中小股东代表的比例和外部独立监事的比例。另外，为了和董事会相一致，也可推选银行等债权人代表和职工代表进入监事会，这样将会大大影响大股东对侵害行为的心理预期。
（三）完善相关法律法规，提高对造假者的惩罚力度
维护中小股东权益的根本在于完善的立法体系。西方发达国家为了治理控股股东滥用控制权，通过立法严格规定了控股股东对公司及中小股东的侵害赔偿责任。这样能在相当大的程度上遏制控股股东滥用控制权，为中小股东保护自己的合法权益提供法律武器。因此，我国应针对可能出现的种种大股东攫取利益的行为，尽快推出投资者保护办法和条例，有效执行相关法律监控大股东的行为。另外要加大惩罚力度，严厉打击股市违法犯罪行为是保护中小投资者利益必不可少的条件。在我国，对上市企业高管违法违纪行为的惩戒力度向来不大，例如某上市公司原董事长因提供虚假报告得到的惩罚只是判刑2年、罚款5万元。而美国有一家上市公司，被查出通过欺骗手段夸大营业收入5亿美元，事后赔偿股东28.3亿美元，其中包括负责审计的会计师机构赔偿3.35亿美元。惩罚力度不够，在一定程度上也是违法事件频繁发生的重要原因。
（四）做好“四个加强”，提高外部监管水平
全流通下，大股东的侵占行为并不会消失，反而会更加变幻莫测，一些新的违法、违规行为会不断地显现出来，范围会拓展更广，手段也会更为隐蔽。作为证券市场的监管者，应当做好以下“四个加强”来维护市场秩序，提高监管水平，最大限度地保护中小投资者的利益。
一是加强对上市公司大股东、高管人员实施联动的监控。全流通后，上市公司大股东、高管人员将从后台走向前台，成为影响股票市场发展的重要参与主体，他们可能联合起来发生操纵市场行为，使公司股价出现异常波动。因此，通过建立大股东、高管人员数据库，设计科学合理的禁售、限买监控机制，实行交易、持股事前预告和事后披露制度，对其实施联动监控。二是加强信息披露的监管。信息披露是证券市场的基础和灵魂。全流通时代要适当扩大信息披露主体的范围与披露程度，信息披露范围应从主要局限于上市公司的年报、半年报、季报以及重大事件，扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人以及机构投资者交易信息披露。另外，还必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，对于股价出现异常，存在重大信息失真而又拒不披露的公司股票予以停牌，直至披露相关信息为止，对于在信息披露中性质严重、影响恶劣的违规公司和个人，及时公开严肃处理。三是加强中介机构的监督功能。全流通下，为了充分发挥中介机构在上市公司新股发行、并购重组、信息披露等方面的作用，首先要在财务顾问、保荐人、律师、审计、评估等中介机构中引入分类评级制度，引导上市公司选聘执业质量高、声誉好的中介机构，充分发挥中介机构的专业性和独立性来规范市场，增强外部监督效能；其次，要强化中介机构责任，对违法违规的中介机构及其执业人员要加大处罚的力度，可采取市场禁入、吊销执业资格、承担连带赔偿责任等措施，切实防范中介机构的道德风险。四是加强证券联合协作监管。全流通后，股权的转让更加频繁，市场主体之间的联系更加紧密，监管环境日渐复杂。对此，应加强中国证监会、证券交易所及证券登记结算公司等监管部门和机构的沟通与合作，不断拓展合作的广度和深度，通过合理的合作机制和工作流程，加大证券监管稽查力度，联合防范和打击证券市场的内幕操纵行为，保护全体投资者的利益。
