摘要：本文采用经典回归分析技术与现代模型影响评价理论，对我国上市公司高管人员的薪酬与企业经营风险间的关系进行实证分析；认为上市公司经营风险与高管薪酬之间存在正相关关系。
关键词：高管薪酬  z记分法  经营风险  激励机制
        0 引言
        近年来，国内一些上市公司在上市后其业绩逐年下滑，被st甚至被暂停上市或终止上市，其经营风险产生的原因是多方面的。
        本文利用近年我国上市公司的年度报告以及企业高管人员的薪酬等相关信息，对我国上市公司经营风险与高管薪酬问题进行实证分析。
        1 文献回顾
        高管薪酬的实证研究，国外盛行于上世纪90年代。rosen指出经理报酬与公司规模间存在正相关。jensen和murphy认为ceo报酬与绩效之间的联系太弱了。morck等检验了董事会成员持股比例之和与托宾q值间的分段线性联系，在0～5%间，q值与董事的持股权正相关，5%～25%间，呈负相关，超过25%，可能进一步负相关。mcconnell和servaes发现，q值与经理持股权间存在倒u型关系，拐点处在40%～50%的持股比例间。hermalin和weisbach发现，在经理持股比例为1%～5%时，q值与持股比例负相关，在5%～20%时正相关，超过20%时又变成负相关。
        国内始于2000年，魏刚发现，高管年报酬与公司业绩并不存在显著正相关，而与公司规模和地区差异存在显著相关；陈志广发现，资产规模、行业特性、区域范围、股权结构对经营者年薪有深刻影响；张俊瑞等发现，高管年度报酬对数与公司经营绩效、公司规模有显著的正相关关系，与国有股控股比例有较弱的负相关关系；胡婉丽等研究表明高管薪酬与企业业绩显著正相关，高管团队内薪酬差距也与企业业绩显著正相关，而高管持股则与企业业绩负相关,在统计上不显著；研究还表明企业追求的目标是规模最大化而不是股东净资产收益率最大化；王培欣等研究证实中国上市公司高管人员年度薪酬与公司经营绩效指标及公司规模间呈较显著、稳定弱正相关。
        以前研究主要是分析公司经营治理问题，至于高管薪酬与经营风险间关系的研究很少。
        2 上市公司经营风险与高管薪酬的实证分析
        2.1 选择变量
        2.1.1 解释变量（高管薪酬变量）。选取四个代表性特征变量：高管的年度总报酬，年金额最高的前三名高管的报酬，年金额最高的前三名董事、监事及高管的报酬总额。
        2.1.2 被解释变量。用于描述经营风险的z记分作为被解释变量，z记分方法先是从上市公司财务报告中计算出一组反映企业财务危机程度的财务比率，根据这些比率对财务危机警示作用的大小给予不同的权重，进行加权计算得到企业的综合风险分z。
        z=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+1.0x5  公式（2-1）
        在计算时各财务指标根据实际情况其定义如下：
        x1——营运资金/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产  
        x2——留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产
        x3——息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产
        x4——股权市价总值/总负债=（每股市价(流通股数+每股净资产(非流通股数）/总负债 

        x5——销售收入/总资产=主营业务收入/总资产
        2.2 样本选择与数据来源 为克服个股波动及行业特征差异影响，本文选择08年12月31日前在上交所和深交所上市的所有a股股票，剔除金融类上市公司。
        2.3 上市公司经营风险与高管薪酬的回归模型
        建立如下回归模型： 
        in（zi）=b0+b1in（zbc）+ξi   公式（2-2）
        in（zi）=b0+b1in（dbc）+ξi   公式（2-3）
        in（zi）=b0+b1in（gbc）+ξi   公式（2-4）
        zi是第i个上市公司z记分，zbci是其高管的年度总报酬（单位：元），dbci是其金额最高的前三名高管的报酬（单位：元）， gbci是其金额最高的前三名董事、监事及高管的报酬总额（单位：元），b0，b1分别是待估计的参数，ξi是随机误差项。
        2.4 估计结果 与公司高管年总报酬回归，系数为6.53e-07，显著水平为0.00，t为9.44，r2=0.019，        r2=0.019；与金额最高的前三名高管报酬回归，系数为1.84e-06，显著水平为0.00，t为9.78，r2=0.014，        r2=0.014；与金额最高的前三名董事，监事及高管报酬的回归，系数为6.53e-07，显著水平为0.00，t为9.44，r2=-0.019，r2=-0.019。
        模型拟合度不是很高，主要由于影响公司经营风险的因素很复杂。但所有解释变量的系数显著，且都是正值。这表明我国上市公司经营风险与高管薪酬呈正相关关系，即高管薪酬越高，企业的经营风险也相应增大。究其原因是我国上市公司报酬不合理，经营绩效与高管报酬脱钩。
        3 结论分析与对策建议
        上市公司这种高管薪酬与业绩增长相脱节的做法明显存在着弊端。首先，无法体现出高管对企业的责任感。其次，高管薪酬的随意性会导致公司经营风险的加剧，人性是贪婪的，公司的高管们获得合乎程序的报酬后，如果缺乏足够约束，自然会通过过度职务消费等方式谋取个人利益。
        建立与完善高效科学的高管激励机制已迫在眉睫。首先，要破除体制的条条框框限制，以如何有效实现股东利益最大化作为制定激励机制的出发点。其次，合理界定管理者的劳动和报酬，做到既保证股东和普通员工满意，又能有效激励高管积极性；此外，学习与借鉴西方国家较为成熟的风险年薪制和股权激励机制。
参考文献：
[1]jensen m，k murphy.. performance pay and top-management incentives[j]. journal of political economy,1990, 98：225-264.
[2]hermalin b e, m s weisbach. boards of directors as an endogenously determined institution: a survey of the economic literature [c]. nber working paper, 2002.
[3]王培欣等.上市公司高管人员薪酬问题实证分析[j].管理科学.2006.19（3）：59-65.