[摘 要]公司外部治理是指来自公司外部的监督，即来自“公司控制权交易市场”的监督，其目的是为了防止 企业 管理者在执行公司职务时滥用其权力。本文在 总结 现有的实证研究后发现，公司外部治理可以让目标公司的股东从中获益，但这种方式对公司的治理效果却受制于不同国家的股权分散状况。我国目前股权分置改革已完成。但对其激活公司外部治理机制的效果还不能抱过高的期望，因为“一股独大”的格局不一定能因此而被打破。逐步、有序的投资渠道多样化，或许能为打破“一股独大”现象提供相对可行的解决方案。
　　[关键词]公司治理；外部机制；实证研究
　　
　　一、引言
　　
　　我国现在已在开展更多关于公司治理的研究，尽管学者们的标题都是标示着“公司治理”四个字，但是他们的研究对象，或者说是关注范围，一般都还只是针对公司内部治理这一领域，而很少谈及公司外部治理，这使得一般人对于公司治理的概念，常以内部治理为思考中心。而即便是关于公司外部治理的研究，有些时候也不一定会用“公司外部治理”这个概念，更为常见的，学者们会用“惩罚性收购”(diseiplinary takeover)和“公司控制权交易市场”(the market br corporate control)等字眼。何谓公司外部治理(extemal corporate governance)呢?迄今为止，也未有一个统一的界定，但笼统来说，公司外部治理是指来自公司外部的监督，其目的是为了防止企业管理者在执行公司职务时滥用其权利。长久以来，公司外部治理一直有许多渠道。有些公司的外部治理，较着重于外部监督(如：公权力的行政监督)，有些则比较强调市场监督。所谓市场监督，也是所谓的“公司控制权交易市场”的监督，是指“市场”对企业管理者表现的监督。我国目前所见大部分的公司外部治理研究，一般是集中于市场的监督，尤其是证券市场的监督。故与大部分的公司外部治理研究一样，以下将集中介绍和分析“公司控制权交易市场治理机制”在实践中的作用。
　　公司内部治理机制是指来自公司内部的监督，其大致可以通过以下两大手段予以实现：(1)通过重构公司内部主体的权利义务关系，要求企业管理者在享受决策权的同时，亦肩负勤勉义务和忠实义务，并在违反时承担相对应的责任；(2)通过把独立于企业管理者的主体，加入到公司管理层架构中，参与民主管理、决策和监督。例如：让职工有更多的机会参加董事会和监事会，使董事会的决策在体现股东利益的同时，亦能兼顾职工的利益。尽管公司内部治理机制在监督管理者方面已起到举足轻重的作用，然而这种机制仍有许多不足之处。比如，我国的独立董事制度多半是流于形式而已，独立董事无论在时间上或在薪水来源上都很困难认真地履行其保护小股东的职责。鉴于此， 发展 公司外部治理机制，将可在一定程度上弥补内部机制的不足。
　　玛丽斯-曼妮假设(marris manne hypothesis)是经典的企业外部治理理论。根据该假设，既使公司内部治理机制未能发挥作用，企业管理者也不会在执行职务时过分滥用其权利，因为公司控制权交易市场，会治理这些不称职的企业管理者。然而，这只是纯粹理论上的假设，实践情况或许会更加复杂。
　　
　　二、公司外部治理机制效果的实证分析
　　
　　1　概述
　　有许多学者对公司外部治理机制进行了不少实证分析，希望能够找出以下两个问题的答案：(1)收购到底是否是一个有效的机制，是否可以代替股东的直接监管?(2)合并和收购到底可以产生什么效果?
　　虽然“公司控制权交易市场”可以通过多种方式治理企业管理者，但是一般都体现在敌意收购当中。因为在敌意收购中，不称职的董事一般会对收购进行抗拒，希望尽可能保存自己在公司中的职位。因为这些不称职的董事通常都可以见到，当敌意收购成功以后，他们大部分都会被取代。因此，由于敌意收购允许外部投资者用低于市场价格的代价获得公司控制权的机会，所以敌意收购一般被认为是对董事进行监督和惩治的最为强有力的机制。因此，本文将集中对公司收购的实证研究进行分析。
　　为了分析敌意收购到底可以产生什么样的效果，现在的学术界通常使用两种研究方法：第一种研究方法是“事件研究法”(event studies)，即通过研究收购宣布日前后的双方公司股票价格的变动，以寻找公司收购所产生的效果；第二种研究方法是“事后 会计 数据研究法”(ex poststudies)，即通过对合并前后的公司表现进行比较，以推测公司收购对公司表现的影响。如果公司收购真的是一个有效纠正不称职企业管理者的手段，那么合并后的公司表现，应该比合并前的提出收购公司和被收购公司(目标公司)的总体表现更好。
　　
　　2 “事件研究法”的研究结果
　　gugler总结了使用“事件研究法”的研究成果，并提出研究报告，指出：目标公司的股东按平均来说可以从公司收购中获得正回报，但就提出收购公司的股东而言，公司收购几乎不能够带给他们任何好处。
　　jarrell和poulsen研究了美国共663次的成功收购事件，并发现目标公司的股东在上世纪60年代、70年代和80年代，分别可以从中获得19％、35％和39％的回报率。而英国的相关研究也表明目标公司的股东可以获得颇高的回报率。
　　higson和elliott发现，在英国，提出收购公司的股东，并没有因此获得任何非正常回报，甚至在研究年份的中段时期，他们的24个月平均回报率有负数的现象。与此同时，bradley，desai和kim的研究报告也有类似的结果。他们研究了在美国不同时期的公司收购后发现，提出收购公司的股东收益在不同时期游走于正与负之间。然而，与bradley，desai和kim的发现不同，一份较新的研究报告在分析过美国公司收购事件以后指出，敌意收购在1983－1987年间，能给提出收购公司的股东带来12.8％的14个月平均正回报。尽管以上英美实证研究并未有一致的研究结果，但可以得出一个结论，收购公司的股东或许能在敌意收购中获得正收益，但这种正收益并不得到必然的保证，甚至在某些时期可能会遭受损失。
　　
　　3　“事后会计数据研究法”的研究结果
　　正如上文提及，如果公司收购真的是一个有效纠正不称职企业管理者的手段，那么合并后的公司表现应该比合并前的提出收购公司和目标公司的总体表现更好。也就是说，通过收购手段，若合并后的公司表现，未能超过合并前的公司，则究竟收购这个手段对于提升公司治理的效果如何就值得商榷。实证表明，敌意收购的功能，是它能够通过企业重组减少过剩的生产力。例如：在1977－1988年间。约有37家美国轮胎工厂倒闭，而就业人数又同时减少了约40％。究其原因，敌意收购促使轮胎企业通过重组重新调整过多的人手而造成。因此，收购后的公司一般可以享受更高的规模效益，并且从中降低经营成本。
　　gugler审阅了多份使用“事后会计数据研究法”的研究报告，并认为，尽管有部分学者对公司收购能够治理表现不佳的企业管理者的功效提出质疑，但现有的证据表明公司收购能够给出一个正面的效果。例如：有许多美国的敌意收购均是针对经营有困难的公司或行业而发起的。
　　
　　4　对以上两种实证研究方法结果的思考
　　就使用以上两种研究方法而得出的结果而言，情况并未像公司外部治理机制的基础理论那么简单。尽管敌意收购或多或少能够改善目标公司的效益和减少不必要的生产力，但使用“事件研究法”的研究报告表明，敌意收购不一定能够给提出收购公司的股东带来额外的收益，那可能意味着公司为了收购所付出的资源，与其从中获得的收益，在某些时候并无差异。外部投资者以有利可图为动机。对低于市场价值的公司进行收购，但这可能纯粹是部分外部投资者的主观意愿，而客观情况却是事与愿违。不过，可以肯定的是，公司外部治理机制能够通过企业之间的敌意收购，来促使低效益企业被赶出市场，把资源重新调配至更优秀的市场主体身上，从而增加市场整体 经济 效益。因为只有管理完善、富有效率、积极的企业，才有足够的能力提出敌意收购。
　　
　　三、公司外部治理机制在英美两国以外的概况
　　
　　最初提出“公司控制权交易市场”治理机制之时，学者们多强调机构投资者是该机制的监督主体。他们认为这些机构投资者能够通过“公司控制权交易市场”对表现不佳的企业管理者进行惩治，达到公司治理的目标。然而，能实施“公司控制权交易”的前提，在于相对应的市场及法令，不是所有国家的证券都像英美两国一样，拥有着一大批的机构投资者。因此，英美两国以外的这些国家的“公司控制权交易市场”治理机制，是否真的能够惩治不称职的企业管理者，则应另外进一步探讨。

　　1　奥地利
　　在奥地利，“公司控制权交易市场”几乎不存在。奥地利只有四家上市公司能够接受英美式的敌意收购，因为只有这些公司的股份，被充分分散在小股东的手中，这给予外部投资者有提出收购意向的机会。即便如此，大宗的股份交易在奧地利却还是非常普遍。在某些交易个案中，新的控股股东也有解雇原有 企业 管理者的情况。
　　
　　2　德国
　　与奥地利一样，德国的“公司控制权交易市场”几乎起不了监督企业管理者的作用。股权集中是德国公司的一个特征。许多股份都是由大型持股人，如银行所持有。银行与企业之间密切联系，企业资金大部分来自银行，银行对公司实行股本参与，直接控股。银行还是大量小股东的受托人，除非小股东不同意，银行身为经纪人，可以用其本身名义或其自己参与的投资公司的名义，代表这些股东行使表决权。尽管有研究记录了十几宗有敌意收购特征的交易，但没有大型持股人的支持，敌意收购几乎不能够实现。不过，以上的情况可能将会有实质性的改变。德国政府在2002年取消了证券交易中的资本增值税，希望借此打破传统德国企业大股东互相控股的局面，并改善德国企业在国际上的竞争力。
　　
　　3　法国
　　至2000年为止，法国在过去只有几宗的敌意收购。因此，难以判断敌意收购在法国是否是一个有效的企业管理者治理机制。但是，artus认为，有若干因素有利于外部投资者对法国企业进行敌意收购：(1)法国企业有很高比例的资本都是由非本地投资者所持有；(2)相对而言，法国的上市公司规模较小；(3)他们的普通股收益正在增长。
　　
　　4　意大利
　　在意大利，过去很少存在公司控制权的交易，所以，敌意收购也是非常少的。大型持股人在意大利非常普遍，这削弱了“公司控制权交易市场”的治理效果。然而，与德国情况相似，意大利的情况亦可能有所改变。在2000年，意大利通过了改革《公司法》的法案{legislative decree no.58 of24 february 1998)并要求：除非公司得到股东大会的授权，否则便不能对公司收购给予任何形式的障碍。《公司法》的改革使敌意收购变得更加方便，提升了每一宗敌意收购的成功率。当然，如果大量股份持有人不愿意售出手上的股份，“公司控制权交易市场”的治理效果仍然有限。
　　
　　5　日本
　　在上世纪90年代以前，主银行制是日本公司治理的典型模式。几家银行买人一些企业的股票并同时向其提供贷款，银行集团为各家企业指定一个主银行，其他银行则将他们的监督权委托给主银行行使。不过，在上世纪90年代以后，情况有些改变。日本的证券市场受到严重的冲击，许多日本银行的财务出现了问题，不得不抛售股票来缓解危机，而外国投资者则乘虚而入，大量收购日本企业。截至2003年3月底，约有20％的上市公司股票由外国投资者所持有。主银行制度瓦解。与此同时，日本的 法律 制度改革使公司兼并更加容易实施。在1999年日本《商法》修改时，增加了股票交换、股票转移等新手法，大大提高了股票交易的便利。2005年通过的《新会社法》，原来规定在2006年4月引入“对价的柔软化”(比如，可以用外国母公司的股票对价支付)，但最后被推迟1年实施。原因是日本政府怕新制度会导致过多的日本企业被欧美公司收购。
　　
　　四、结束语
　　
　　相对上述其他国家而言，我国资本市场的情况比较特别，很大部分的股权仍未流通。在原来股权分置的状态下，由于流通股股东与公司价值相分离，在大股东控制之下，上市公司的投融资行为可能不符合公司的最佳利益。还有我国许多民营上市公司都是从个人或家族 发展 到上市。“一股独大”的情况非常普遍，中小股东利益遭大股东侵害的情况时有发生。我国公司外部治理机制基本上仍是处于不活跃状态。
　　综观英美两国以外的公司所有权结构，不难发现“一股独大”并不是我国独有的情况。“一股独大”让“公司控制权交易市场”的治理机制无法有效地发挥作用。即便小股东知道他们的权益被侵害并抛售他们手上的股票，亦难以保证敌意收购的成功。日本、德国和意大利正尝试通过修订现有的法律，希望给收购创造更有利的条件，打破现在“一股独大”的情况，增强公司在国际上的竞争力。日本主银行制的打破可以归功于 经济 低迷，许多银行面临沉重坏账时不得不售出他们手上的股票。
　　我国目前已完成的股权分置改革，为启动我国“公司控制权交易市场”打下了良好的基础。通过股权分置改革，原非流通股份在度过一段时间锁定期后，获得了在证券交易所集中竟价的权利，将股东利益与股价直接联系起来，而“公司控制权的交易市场”将更活跃。但是，我们对通过股权分置改革激活公司外部治理机制不能抱过高的期望。股权分置改革不能完全解决“一股独大”的现象，近期的市场热点之一——三一重工，大股东三一集团在非流通股锁定期满后，自愿继续锁定2年，一方面，这是“大小非解禁”对市场资金造成压力的一种应对方式；而另一方面，也表明了要让大股东释放手中筹码，稀释股权具有一定的难度。纵然是在其他非英美等成熟股票市场，股票早已“全流通”。但是，股权集中、一股独大的现象却仍随处可见。因此，要启动“公司控制权交易市场”，完善公司外部治理机制，如何促使我国大股东售出其股票，将是一个值得探讨的难题。投资渠道多样化将可使大股东为了转变其投资组合出售其手中的股票，从而为打破“一股独大”现象提供一个可行的解决方案。但这里存在一个前提，即其他的投资方式的回报率必须比他们现在从“一股独大”中所获得的还要高。否则，将难以鼓励我国大股东出售其手中股票，这对打破现状无多大帮助。
　　然而，投资渠道多样化往往伴随着 金融 衛生工具的复杂化，而这种复杂化将给我国金融监管机构带来更高的监管难度，因为投资渠道越多，金融衍生工具越复杂，风险系数就越难准确地被评估，最后得出的风险系数的偏差将越大。2008年的美国金融风暴便是一个非常惨痛的经验。
　　近年来，美国的金融衍生工具像雨后春笋，急速地发展起来。像知识产权证券化等崭新的金融衛生工具都是近10余年才广泛地被应用。这让美国一贯依赖用来 计算 金融风险的监管系统无法应付这种复杂的需要，而仅仅显示金融风险在可控制的范围之内，低估了金融衍生工具多元化带来的负面效益，最终造成祸及全球的金融风暴。
　　鉴于此，在追求投资渠道多样化，寻求打破一股独大现象的同时，对于其可能产生的金融风险必须审慎评估，制订相对应的监管措施。对于投资渠道多样化的大力发展，应该本着逐步、有序的进行，切勿操之过急。的，但这并不代表监督主体必然是来自公司外部的，他们可以是来自公司的內部组织(如股东、员工)，只不过他们是通过一些公司外部治理机制对企业管理者进行监督。