创业板股份满月减持的公司特征研究

　一、论文联盟http://研究背景
　　如果用“十年磨一剑”来形容我国的创业板市场，一点都不夸张。早在1999年，当美国纳斯达克市场（nasdaq）在新经济浪潮中锋芒毕露的时候，深圳证券交易所就已经开始筹备创业板，然而，直到2009年3月31日，证监会才正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，随着办法自5月1日起实施，中国的创业板市场正式建立。2009年10月30日，首批30家创业板公司集中在深交所挂牌上市，备受市场关注的创业板市场于该日正式开市交易。首批创业板上市之初，各路资金争先购入，一路创出多个涨停。然而创业板满月之内，频频爆出有关创业板股东减持的新闻，通过多方资料收集，可将有关创业板股东减持的方式和形式分为以下两个方面：（1）股权质押：2009年11月底，一些创业板股东开始四下联系私募投资机构，通过合同协议的股权质押方式实现变相减持，以高低不等的优惠折扣“甩卖”锁定期分别为一年到三年的限售股票，折扣最低逼近三折。 股权质押顾名思义，就是股权买卖双方沟通后，先做一份借款、股权质押的协议。假设股权转让款是1800万元的话，协议就写“卖方向买方借1800万元，以卖方所持股份进行质押”，等到一年的锁定期结束后，再通过假仲裁的形式将股权过户给买方。这是业内目前比较通用的转让股权的具体做法。采取股权质押的企业有：华星创业、华谊兄弟、银江股份。（2）机构减持：2009年11月上旬，遭机构净卖出的创业板个股有16只，占比接近六成。其中包括：华谊兄弟、爱尔眼科、安科生物、网宿科技、特锐德、银江股份、北陆药业、乐普医疗、金亚科技、新宁物流、中元华电、南风股份、华星创业、莱美药业、吉峰农机以及汉威电子。
　　上述这种风起云涌的减持现象发生在我国创业板刚刚上市后的一个月内。究竟是什么原因驱使着创业板在股票限售期内通过股权质押的方式减持套现，又究竟是什么原因造成16家创业板出现机构减持的现象呢？本文通过研究创业板公司特征，包括公司的财务特征和公司股权治理结构两方面与创业板公司股东减持的关系，结论对于监管层和投资者都具有一定的启示。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 在股价高涨的情况下，股东做出减持套现的反应与决策是一个相对普遍的现象，但是创业板在仅仅上市的一月内就出现了大幅的机构减持与股权质押，隐藏在单纯减持套现背后更深层次的原因值得深思，现提出以下其假设：
　　芦璐、陆勇成、安宝华（2007），楼瑛、姚铮（2008）指出股东减持与公司绩效成相关性，现金净流量指标能更准确和真实地反映公司的盈利状况，不易受到公司内部的利润操纵。一般而言，如果股东了解到公司的现金流量指标偏低的话，应该会做出减持的决策，为了更好地衡量公司经营活动的盈利水平，本文选取了经营活动净现金流量指标。基于上述分析，本文提出第一个假设：
　　h1：创业板股东减持与公司持有经营活动净现金流量正相关
　　berle和means（1932）认为由于股权的分散，股东则不能对公司管理层进行有效制约，管理层就有可能在实际经营公司的过程中损害公司股东的利益，减少公司价值，因此，股权分散化会降低公司的价值。zeckhouser和pound（1990）发现，股票价格与公司盈余的比率随着股权集中度的提高而增长。值得一提的是，在实证研究方面，国内外学者采用不同的样本，对股权集中度与公司绩效关系的研究结论也存在较大的差异，有些研究表明两者有显著相关关系，但有的研究表明不存在显著性关系（许芳，2006）。由于第一个假设中提出股东减持与经营活动现金净流量的相关性，且从理论上看，大多数学者认为股权分散化会对公司的绩效产生负效应，从而可能影响到股东减持决策。所以本文提出第二个假设：
　　h2：创业板股东减持与股权集中度正相关
　　独立董事具有独立性与专业性的特点，其作用在于维护公司整体利益，尤其是要关注中小股东的合法权益，监督董事会的决策是否有损于中小股东的权益；监督经理层的经营行为（尤其是关联交易）是否有侵害中小股东的利益；对上市公司披露信息的真实性进行监督等。独立董事有助于保持公司内部与外部信息流动的对称性和信息公开的透明度，由于并没有文献针对独立董事比重与股东减持的相关性进行研究，