【摘要】 文章介绍了一种基于折现现金流法的模块化公司估值方法。该方法将公司估值这一过程划分为四个模块：战略分析模块、会计分析模块、财务分析模块和前景分析模块。战略分析模块统领全局，涵盖了行业特征与竞争市场；会计分析在战略分析的基础上对财务报表进行有效重整，使得公司财务数据更加真实公允；财务分析则是以重整后的财务报表为基础剖析公司的财务状况；前景分析模块则是在前三部分的分析基础之上，运用折现现金流模型对公司进行估值。
【关键词】 公司估值； 模块化； 折现现金流
引言
费雪（irving fisher）1906年发表了专著《资本与收入的性质》，书中指出了资产的价值实质上就是未来收入的折现值。william sharpe（1964）将资产定价模型（capital asset pricing model）用于对股权资本的计算，大大提高了确定折现率时的理论支持。alfred rappaport（1986）精心设计了一个可以在计算机上使用的公司估值模型。汤姆·科普兰、蒂姆·科勒和杰克·默林（2002）所著的《价值评估》堪称企业价值评估研究的里程碑，书中明确提出了企业价值源于企业产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，并构建了企业市场价值估值模型，认为企业的价值等于企业以适当折现率折现的预期现金流量的现值。palepu和healy（2008）撰写的《business analysis & valuation》一书则是基于现金流估值模型的集大成之作。lundholm和sloan（2009）通过相关分析显示自由现金流在估值与定价中扮演着重要角色。在国内，张先治（2000）、刘芍佳（2002）、胡愈（2006）、白玉玲（2008）、文豪（2009）、孙辉（2010）从不同角度详细介绍了以现金流量为基础的公司估值思路，并初步给出了评估中不同参数的确定方法。总体而言，国内公司估值的研究多以介绍西方国家的评估方法为主，理论上推崇的现金流量折现法并未很好地进入应用阶段。本文以公司估值的折现现金流模型为理论基础，将公司战略、公司财务与会计、统计分析等不同学科知识融合在一起，构建了一个具备可操作性的模块化公司估值体系。
一、基于折现现金流的公司估值理论基础
在价值评估过程中，需要一定的方法把获取的相关数据转化为公司价值，这涉及到估值模型的选择。常用的估值模型有现金流量折现模型和相对价值模型。本文是对使用最广泛、理论上最健全的现金流折现模型的创新模块化应用。
（一）自由现金流的概念
自由现金流最早是由美国西北大学拉巴波特（alfred rappport）、哈佛大学詹森（michael jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。麦肯锡公司的资深领导人科普兰（copeland，1990）详尽地阐述了自由现金流量的计算方法。在理论和实践中，一般认为自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量，是扣除各种必要的支出包括企业正常生产经营所需要的运营资本和资本支出，但不包括向公司权利要求者支付的现金之后的现金流，这部分现金流是在不影响公司持续发展的前提下可供分配的最大现金余额。企业自由现金流量的计算式如下：
fcfa=nopat-δbva 公式（1）
=ebit（1-t）-δwcr-δnlta
=ni+i（1-t）-δwcr-δnlta
公式中：fcfa是指free-cash-flow-from-assets，即源于资产的现金流量；nopat是指net-operating-profit-after-taxes，即税后的净营业利润，也称作息前税后利润；δbva是指book-value-assets的变化额，即企业经营性资产的当期账面变化额；ebit是指earning-before-interest-and-taxes，即企业的息税前利润；t是指企业的实际所得税率；δwcr是指working-capital-requirement的变化额，即企业的营运资本需求的当期变化额，wcr可以简化处理为：应收账款+存货-应付账款；δnlta是指net-long-term-assets的变化额，即企业的净长期经营资产的变化额，包括企业当期的资本性投资增量和回收以及计提的折旧（即：增量的资本支出-折旧）；ni是指net-income，也即企业的净利润。
在对企业的未来进行估值预测时，一般假定企业没有可能会使息税前收入产生差别的营业外收入或支出，那么存在如下关系：
（ebit-i）（1-t）=ni
ebit（1-t）-i（1-t）=ni
nopat=ni+i（1-t）公式（2）
（二）折现现金流的公司估值模型
折现现金流模型（discount cash flow，dcf）是指通过选定恰当的折现率，将企业未来的自由现金流量折算到现在的价值之和作为企业的真实价值的一种价值评估方法。由于capm和apm理论进一步揭示了金融风险和收益之间的对应关系，从而为较准确地估计企业资本化率提供了条件，这使得dcf法成为公司估值的主流方法之一。①其计算模型如下：
其中，v：公司价值；fcfat：第t年的资产自由现金流量；wacc：加权平均资本成本，它反映企业总体业务的风险，即企业股权和债务的组合风险的资本成本②。
实务应用当中有三种基本的企业自由现金流量模型，分别为永续增长的自由现金流量模型、两阶段自由现金流量模型和三阶段自由现金流量模型。其中两阶段自由现金流量模型又是最符合现实中企业发展模式的。两阶段自由现金流量估价法将企业的连续价值期分为两个时期，即增长率较高的初始阶段和随后的稳定增长阶段。竞争均衡理论认为：一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去，否则迟早会超过宏观经济总规模；另一方面，超额利润的存在必定会吸引更多的竞争对手，导致营运成本上升或产品价格下降，从而使得投资资本回报率降至社会平均水平，企业的经营将处于平均利润的状态。实践表明，只有很少的企业具有长时间的可持续竞争优势，绝大多数企业都会在3至10年中回复到正常的回报率水平。假设企业在前n年保持高速增长，在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为g，则该企业的价值可以用以下公式表示：
二、基于模块化的公司估值体系结构
公司估值是对公司的一种综合价值分析，涉及的信息量很大，不仅涉及公司资产、盈利水平、经营管理能力、技术品牌、无形资产等因素，还与市场环境的产业政策导向、资本市场发达程度、行业爆发性增长预期等外在因素高度相关，它既带有客观公允的价值认定，也带有主观的价值判断，还会受到不可预计的非确定性因素影响，同时，公司估值还与股权投融资双方的风险偏好、预期收益、权利让渡等博弈环节有关。因此本文建立的四模块公司估值体系更多的是为下一阶段关于公司价值的商业谈判奠定一个沟通的平台，而非一个精确的计量结果。这一模块化的公司估值体系包括：战略分析模块、会计分析模块、财务分析模块、前景分析模块。四个模块看似相互独立，但其实是一个环环相扣，逐渐深入的估值体系。
（一）战略分析模块
战略分析使得由会计分析提供的信息不只局限在一个会计主体内部，而是将企业内部情况与外部环境有机结合起来，为财务分析提供更多的非财务信息，使公司估值的结果更具战略背景。战略分析内容具体包括：行业竞争分析、竞争优势分析和公司战略分析。分析方法上，本文使用pest分析法、五力分析法和swot分析法。
1.行业竞争分析
行业竞争分析是对行业所处环境所进行的分析。在宏观方面，有pest分析法——政治（political）、经济（economic）、技术（technological）和社会（social）。这种方法客观地分析企业所处的外部环境，强调对企业组织生产影响的关键因素，并识别企业组织面临的机会及威胁。微观方面，主要的分析方法为波特的五种力量竞争模型：潜在进入者、替代品的威胁、购买者的议价能力、供应商的议价能力，以及现有产业内竞争对手间的竞争。借助它可以系统地分析市场上主要的竞争压力，判断每一种竞争压力的强大程度，分析结果可以得知企业未来的获利能力。
2.竞争优势分析
企业的盈利能力不仅受行业结构的影响，还受企业战略选择的影响。波特提出了在选定的行业中进行定位的两种基本竞争战略：成本领先战略、差异化战略。成本领先战略是指企业能以较低的成本提供与竞争对手相同的产品或服务，低成本策略通常是取得竞争优势最明显的方式。差异化战略是指企业通过其产品或服务的独特性与其他企业竞争，以争取在相同价格或较高价格的基础上占领更大市场份额，取得竞争优势与超额利润。
3.公司战略分析
公司战略分析包括了企业的宗旨、企业的目标、企业的战略和企业的政策。公司战略分析就是评价企业是否整合整个企业资源、制定正确的发展方向、选择企业合适的经营领域或产品市场领域，以明确企业现阶段状况是应该走多元化道路，还是将目标锁定在一个领域进行专业化经营。
4.战略分析模块的整合
pest分析法、五力分析法下的行业竞争分析、两种竞争战略下的竞争优势分析、公司战略分析构成了模块化公司估值分析的第一步。swot分析法可以将上述信息整合体现在swot矩阵中，识别行业中的关键成功因素，列出自己的资源和能力，分析自己与竞争对手之间的优势和劣势，寻找行业中的机会和威胁，从而确定自己的战略选择，这决定了公司未来的发展路径，深刻影响着公司未来的价值表现。
（二）会计分析模块
由于会计假设、会计估计和会计政策选择与变更等因素的影响，会计报告信息并不一定是完全相关和可靠的，会计分析就是检验在会计政策、会计准则允许范围内编制的财务报表所反应的目标企业所面临的行业政策和竞争环境的信息质量，必要时作出会计调整，使得重整后的报表更加公允地反映企业的财务业绩。
1.主要会计政策的确认
我国现有的《企业会计制度》和有关的会计准则不再对某项交易或事项规定具体的会计处理方法，只是给出确认和计量的判断标准，会计人员在处理具体业务时，按照这些标准去判断某项交易或事项是否符合会计制度或会计准则所规定的标准，这样给会计政策选择提供了相应的空间或弹性。结合战略分析，可明确企业在现有政策和企业环境下对特定会计处理事项所采取的具体会计处理方法是否合适。
2.会计账务战略的评估
会计账务战略主要指企业在处理会计业务时所持有的态度，一般有稳健型和激进型两种形式。稳健型的账务战略主要追求会计年度利润的稳定增长，如折旧的计提和无形资产摊销方法上多选择年限平均法。激进型的账务战略多是为了达到特定目的，如首发上市融资、增发配股等。通过选择特定会计处理方法，人为提前或推后确认收入或利润。
3.会计信息质量的评估
会计信息质量是指会计信息系统反映企业财务状况和经营成果的能力。投资者获取会计信息的载体主要是企业每年披露的会计报表及其附注，结合战略分析获取的信息，对企业经营环境与经营风险分析有一定把握之后，审视财务报表，可以判断企业会计信息质量的高低。
4.潜在问题区域的确认
潜在问题区域是指企业可以进行盈余管理的空间。凡是违背特定会计原则、违反会计信息质量特征的会计处理事项，就是潜在问题区域。对于发现的问题，要及时调整，这样估值才能在正确的基础上进行。
5.会计报表数据的重分类
由于通用的财务报表要平衡各类信息使用者的需要，其所提供的信息并不完全适用于财务分析和公司管理，因此需要将通用的财务报表转化为管理用报表，按照经营活动和金融活动对报表进行重述。重分类之后的资产负债表更有利于财务模块中比率分析和前景分析中计算自由现金流量和资本成本。
（三）财务分析模块
财务分析模块是以调整后的会计信息为基础，对企业的财务状况和经营成果进行的分析和评价。与其他分析相比，财务分析既是过去财务活动的总结，又是未来财务预测的前提，在四个模块中起着承上启下的重要作用。它主要评价公司五个方面的能力：盈利能力、营运能力、偿债能力、现金能力和增长能力。
1.盈利能力分析
盈利能力通常是指企业在一定时期内赚取利润的能力。反映公司盈利能力的指标很多，较为常用的是借助杜邦分析体系，通过计算roa、roe可以获得公司盈利能力方面的信息。
2.营运能力分析
营运能力是指通过企业生产经营资金周转速度的有关指标所反映出来的企业资金利用的效率。反映流动资产周转情况的指标主要有应收账款周转率、存货周转率和流动资产周转率。
3.偿债能力分析
偿债能力分析是指企业对债务清偿的承受能力或保障程度。反映企业短期偿债能力的财务指标主要有流动比率、速动比率、现金比率等；反映企业长期偿债能力的财务指标主要有资产负债率、利息保障倍数等。
4.现金能力分析
企业的财务管理应该是现金为王。企业的盈利能力、营运能力和偿债能力分析都应该引入现金流指标（特别是经营活动的现金流量），从而可以分析企业盈利的现金质量、营运的现金弹性以及债务偿付的现金保障。
5.增长能力分析
企业增长能力通常是指企业未来生产经营活动的发展趋势和发展潜能，包括企业的资产、销售收入、收益等方面的增长趋势和增长速度。增长能力的指标主要有资产增长率、营业收入增长率、利润增长率以及可持续增长率。
（四）前景分析模块
前景分析建立在前面三个模块分析的基础之上，主要包括三个步骤：建立假设、构建分析期数据以及折现现金流模型的应用。
1.建立假设
系统性的前景预测侧重于影响企业价值的关键驱动因素，它主要包括以下七个关键假设：公司的销售增长率、税后净营业利润率、营运资本投资占销售额的比率、长期资本投资占销售额的比率、加权资本成本、公司价值增长期和可持续增长率。确立这些假设，实质上是在确定预测期公司的表现。在这个过程中，要注意与公司历史表现以及同行业其他类似公司的比较。比较的过程就是应用战略分析、会计分析、财务分析模块的过程。
2.构建分析期数据
构建标的公司分析期数据是在其历史财务数据以及前三大分析模块的基础之上，以一定的假设前提为基础，设定企业未来的销售增长率、税后净营业利润率（nopat）、营运资本投资占销售额的比率、长期资本投资占销售额的比率、加权资本成本（wacc）、企业的价值增长期以及可持续增长率等关键假设指标值。
3.折现现金流模型的应用
关键假设的建立、分析期数据的构建都是为公司估值服务。应用折现现金流模型时，需要预测公司未来每年的自由现金流和加权平均资本成本，这需要运用上文所述的七个方面的假设数据。
对公式（1）中的自由现金流模型进行变形，可以得到以下公式：
fcfa=nopat-δnlta 公式（5）
=nopat-δwcr-δnlta
这里s为公司预测期的销售额。
wacc是整个估值的关键指标，因为它将作为折现率运用在dcf折现模型中，wacc的具体计算方法是：
wacc=（ke×we）+［kd（1-t）×wd］公式（6）
其中，ke：公司权益资本成本；kd：公司债务资本成本；we：权益资本在总资本中的百分比；wd：债务资本在总资本中的百分比；t：公司有效的所得税税率。
公司估值的七大关键假设在估值的应用中表现为：对公司销售增长率的预测，确定预测期的销售额s；对公司税后净营业利润率的预测，确定“nopat/s”；对公司营运资本投资占销售额比率的预测，确定“δwcr/s”；对公司长期资本投资占销售额比率的预测，确定“δnlta/s”；对公司加权资本成本的预测，确定wacc；对公司价值增长期的预测，确定年限n，一般认为在n年以后公司将稳定增长，其可持续增长率则假定为g。
最后根据折现现金流模型（dcf），套用公式（4）可以计算出公司价值：
三、四大估值模块的逻辑关系及其结构图
一个公司的价值可以从很多主观方面进行描述，但是对于投资者和公司的决策者而言，一些具体化的数字指标无疑是他们最愿意见到的，也是最清晰明了和便于沟通的。通过公司的财务报告了解其价值状况是一个重要的渠道，但是对于外部信息使用者而言，公司对外披露的信息是否真实公允是令人担忧的。因此，需要在财务分析前进行会计分析，检验目标公司在会计政策和会计准则允许范围内编制的财务报表是否真实可靠，并在必要时作出会计调整，使得调整后的报表更加适合估值分析；而对标的公司报表质量的判断一定程度上有赖于分析人员充分了解公司的战略及其所面临的行业政策和竞争环境，因此，先行的战略分析就显得尤为重要。只有在战略分析、会计分析和财务分析的基础之上，对企业的前景分析才可能做到有据可依。最后，运用四大模块分析得出的结论，结合折现的现金流量估值模型，达到最终估算企业价值的目的。
四大估值模块的逻辑结构图如图1所示：
四、小结
综上所述，对公司的估值需要从战略分析入手，从行业竞争分析、竞争优势分析以及公司战略分析三个层面对公司的经营环境进行深入的剖析，拟为后面的会计分析、财务分析和前景分析打下基础，可以说战略分析模块统领全局。公司的会计分析模块则是在战略分析的基础之上对公司的会计信息质量进行评估，如果存在不应被忽视的扭曲，则需要对报表数据进行重整拟为随后的财务分析奠定基础。公司的财务分析模块则是对企业的财务业绩进行全面的评价，为前景分析模块提供合理的数据基础。这四大分析模块环环相扣地对企业的风险状况和价值创造能力作出公允判断，并最终借助基本的公司估值模型对企业的价值作出有效评估。
当然，由于信息的不充分，估值过程中必定融入了一定程度的假设判断，这都会影响估值结果的准确性，但是社会科学从来就不是一门精确的学科，大概的准确比精确的错误要有用得多，任何一个估值结果都只是为下一个阶段的商业谈判提供协商的基础而非标准答案。
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