1999年美国《金融服务现代化法案》的出台标志着混业经营已成为国际金融发展的时代潮流。而我国加入wio已近两年，这意味着国内证券业愈来愈直面国外“全能型”金融集团“巨无霸”的无情冲击。而我国目前现行的分业经营将使证券业无法在较短的时间内完成迅速壮大和成熟起来的重任，我国证券业将面临前所未有的严峻挑战。我国证券业的发展面临着这样一个现实的两难悖论：要么坚持对证券业现在有利而终将死路一条的分业经营，要么抉择死而后生的混业经营之路。在这个关键时刻，如何对中国证券业发展方向进行有效梳理和理性思考，是我国证券业存在和发展的最高支撑点和可靠根基。

　　一、 混业潮进逼中国证券业

　　1999年11月4日，美国国会参众两院分别以压倒性票数，通过了《金融服务现代化法案》，美国总统克林顿在11月12日正式签署了该法案，从而使其最终生效。该法案的核心内容就是废止运行了66年之久的《格拉斯—斯蒂格尔法》，放宽了对银行、证券和保险机构的行业限制，允许其交叉经营，从而结束了近70年金融分业经营的历史。克林顿称该法案“将带来金融机构业务的历史性变革”。一些经济观察家认为，新法案的通过，标志着全球金融业告别分业经营，重新进入混业经营时代。

　　2001年底中国正式加入wto，此后5年间国外银行将彻底进入中国市场和国内金融机构平起平坐、同台竞争。面对这种形势，我国证券业是固守分业经营模式的老路还是加紧步伐实施混业化改革呢？现在时间将要过半，中国的证券业已经走到了一个经营体制的历史岔路口。

　　站在全球金融史的高度观察，混业经营其实并非新鲜之事。事实上，20世纪世界金融发展史，金融业的经营体制经历了从初级阶段的混业经营到发展阶段的分业经营再到发达阶段的混业经营的一个否定到自我否定的螺旋式上升的发展进程。而我国在改革开放之初实行的是混业经营，到了90 年代初，我国出现了银行资金大量涉足证券、期货、房地产等领域，造成了金融风险陡升。为了控制日益严峻的金融风险，1993年国务院颁布《关于金融体制改革的决定》，明确对银行业、证券业、信托业和保险业实行“分业经营、分业管理”的原则。1995年通过的《中华人民共和国商业银行法》更是以法律的形式确立了银行业分业经营的原则。虽然，在我国金融发展过程中混业经营的尝试从未停止过，以致出现光大、中信等模式，但一直到今天这个“分业经营、分业管理”法律框架的禁区未被打破，可以说我国是世界上分业经营的最后一个“堡垒”。

　　从美国的经验看，金融经营体制的实施也经历了一个“混－分－混”的历史演进过程。20世纪30年代前美国实施混业经营，而30年代的“大危机”砸碎了初级阶段混业经营的梦想。被誉为“分业经营法典”的《格拉斯——斯蒂格尔法》从20世纪30年代开始实施。其隔离措施在当时确实起到了降低金融风险的作用，它在支持经济的发展、维持美元的国际地位方面，都发挥了不可磨灭的作用。但80年代后美国经营体制经受前所未有的挑战。国内，随着全球经济和金融一体化的发展，信息技术进步所带来的交易成本与信息成本的变化，金融创新活动使得投资银行业的收益构成发生了显著变化，传统银行业业务创新能力受阻，竞争力不断降低。与此同时，一直实行全能银行制的欧陆国家的混业经营模式，对美国商业银行的国际竞争力提出空前的挑战。在这种“内忧外患”的形势下美国银行业开始千方百计的寻求出路。他们首先采取兼并和金融创新手段向证券业渗透。政府也心领神会开始放松管制，默许甚至鼓励金融机构的相互渗透。90年代尤其是中后期，随着金融管制的放松和金融创新活动加剧，商业银行和投资银行的业务融合进一步发展，金融业并购风起云涌。而且美国在分业经营道路上的两大盟友英国、日本的相继“变节”更使得分业经营雪上加霜，1999年混业经营在美国东山再起。

　　那么，这种全球性的“混业潮”是否为一种非理性的跟风，经历了由“混”到“分”转变的全球金融业是又简单回到了起点吗？我们认为，“混业潮”背后有其深层次的推动力量，它是市场分工深化导致的金融功能配置格局重构使然。

　　按照西方国家尤其美国理论界近来流行的“功能观点（functional perspective）”，金融业的行业划分是相对的、动态的，金融机构的形式、金融业务范围和产品门类是可变的，但金融基本功能是稳定的。从功能观点看，金融中介机构与市场手段都是实现金融基本功能的载体，在提供金融功能上，不同主体之间存在着竞争，决定竞争优势的关键是比较成本的变化，最优的配置状态是由成本最低的主体提供金融功能。这个过程被称为金融功能的竞争性配置，它导致金融体系结构的变化和金融的成长。从当今金融的发展趋势看，传统行业间界限越来越模糊，有些金融新产品已很难明确地归属于某一传统行业，所以行业的划分是相对的，混业经营是以一种更有效率的分工模式取代了原先的分工模式。金融功能配置模式的变化，导致金融分工模式变化，促进金融体系效率的改进，而这是金融分工深化的表现。我们认为，当前全球金融业混业趋势是比较成本优势竞争法则在重构金融市场中的体现，是市场的必然发展。正是由于分业经营造成的激烈竞争，才使金融业最终走向混业经营时代。

　　二、中国证券业的两难抉择

　　在全球金融混业大潮的步步紧逼下，中国证券业何去何从、作何抉择是一个面临紧迫而又难以逃脱的现实难题。面临混业大潮，我国证券业必须正视这样一个现实的两难悖论：是要坚持对现行证券业有利而终将死路一条的分业经营，还是要抉择死而后生的混业经营之路。

　　其实，“鬼子”悄悄地“进村”了。它已经开始渗入并对我国的证券业造成了一定的冲击。

　　国有商业银行首当其冲。它们为避开分业经营的政策管理而绕道海外，在那里它们开始操练混业经营的本领。中银国际是中国银行在海外设立的全资附属的全功能投资银行，建设银行与摩根士丹利合作成立的中国国际金融有限公司也可从事投行业务。中国银行和建设银行通过控股中银国际和中金公司，开始了其金融控股公司的经营格局。

　　而股份制商业银行也不“让贤”，以中信和光大集团为甚。以光大集团为例，目前其所辖的机构不仅有银行、证券、信托，还有在香港上市的光大控股、光大国际、香港建设等公司，还持有申银万国的股份。而这两家机构已初具金融控股集团的雏形。

　　在混业经营的国际大气候下，国内不论是国有商业银行还是其他的股份制金融机构都纷纷以各种形式尝试混业经营，对现行法律法规形成挑战。而实际上，监管层在政策上也在渐渐发生重大的转变：

　　——中国人民银行在1999年8月19日颁布了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，允许符合条件的券商和基金管理公司进入银行间同业市场，进行同业拆借和债券回购业务。

　　——中国证监会和保监会在1999年10月26日允许批准的保险公司以不超过上半年总资产的5％投资证券投资基金，在二级市场买卖已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行的证券投资基金。

　　——中国人民银行与证监会2000年2月联合发布了《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作为抵押，向商业银行借款。

　　——《开放式证券投资基金试点办法》从2000年10月起开始执行，商业银行可以买卖开放式基金，开放式基金管理公司也可以向商业银行申请短期贷款。

　　——2001年7月4日，人民银行发布了《商业银行中间业务暂行规定》，首次明确了商业银行可以进行代理证券业务，似乎在暗示着混业经营将是今后银行业发展的大势所趋。

　　——2003年8月《中华人民共和国商业银行法修正案（草案）》获国务院原则通过，经过进一步修改，将由国务院提请全国人大常委会审议。据悉，草案对商业银行投资的限制有所放松，国务院得以以专门规定的形式放开银行的业外投资。这实际上为金融混业经营预留了一条“暗道”。

　　可见，管理层也开始逐渐的缓释分业经营给中国金融业带来的束缚和压力，以给金融机构注入足够的活力，帮助其提高入世后与国外同行的竞争能力。种种迹象表明，尽管一直到目前为止“分业经营、分业管理”的原则还没有改变，但中国金融混业的序幕已在不经意间悄然拉开。

　　而混业经营对目前中国证券公司的挑战表现在两方面：一是尽管央行出于规避风险的谨慎态度，对形成或有资产、或有负债以及与证券、保险业务相关的部分中间业务采取了审批制，但商业银行迟早将介入到证券代理业务中来，目前之所以不允许商业银行代理买卖股票，显然是担心银行资金流入股市。二是在投资基金托管、各类基金的注册登记。认购、申购和赎回业务方面，尽管也被央行纳入了审批制的范畴，但商业银行从事此类业务的希望还是非常大的。商业银行估计很快就可能取得代办开户、代理基金买卖、代为证券资金清算等业务。

　　从国际的经验看，关于证券代理业务，实际上即使在美国1929——1933的“大危机”后，刻板的分业框架也没有将此从商业银行中分割出去。同样，国有银行在机构和经营网点、在民众亲和力和信誉、在服务完善程度和风险内控等方面，可能使得证券公司的证券代理业务丧失“泰斗”。试想到分布稀少的证券营业部人头济济地看盘、下单和交割，和到星罗棋布的储蓄网点就近炒股票，股民们会选择何者呢？如果商业银行能再下些功夫，提供适当的证券咨询服务，创造更便捷的资金转账工具，那么证券公司在经纪业务上就举步维艰！

　　在基金管理业务，实际上商业银行也具有证券公司难以匹敌的优势，尤其是像共同基金、开放式基金这样资金来源分散的大众投资工具上。商业银行如果能驾轻就熟的吸储手段，移植到代理基金份额的出售、转让和托管等方面来，则证券公司和基金管理公司在此类基金方面就可能无所事事！中间业务的放开，就有可能使得商业银行蚀空证券公司现有的经纪业务。而若真正实行混业后，商业银行获得证券承销业务则是如虎添翼。

　　岌岌可危对我国证券业来说已不再是危言耸听！

　　觊觎我国证券公司多年所习惯的安然厚利和安逸生活，恐怕不仅是商业银行，连四大资产管理公司和国家开发银行等政策性银行均要挤入证券业来分得一杯羹。信托公司则可能通过金钱信托，it企业则可能通过网上证券交易等方式逐渐渗透到证券行业中来。

　　在中国证券业发展道路面前，不仅仅有前面有“狼”后面还有“虎”。中国加入wto已近两年，外国投资银行这些“巨无霸”完全进入中国市场已有指日可待。和国内的商业银行相比，国内证券公司多少还有证券承销和代理业务的经验积累，还有证券研发和投行人才的点滴积累，而这些优势，在外国投资银行面前则会荡然无存。外资银行大多实行混业经营，往往集商业银行、投资银行以及证券、保险于一身，中间业务发展经过培育、成长、成熟的过程，已经谙熟各国的法律框架和运作惯例，了解全球主要资本市场，握有来之能战的投资银行领域的人才精英，兼具和在华的跨国公司的天然联姻优势，其成形的市场、成文的规章、成套的产品、成功的经验，成名的品牌，都足以使得他们对证券业务的渐次给中国证券公司目前粗放的经营战略产生前所未有的冲击。更让人担心的是，我国证券业在直面外国投资银行时，几乎没有太多的“本土化”优势可言，资本规模小，风险抵御能力弱、业务品种单一、创新能力不足、决策层思维狭隘已被认为是中国证券公司的几大通病。客观地讲，诸多证券公司除了拥挤在承销和经纪两项业务之外，几乎没有足以称道的经营特色。

　　而混业已是摆在我国证券业面前一场生死攸关的挑战，要么在混业经营重冲出一条血路到达“涅盘”境界，要么就活活地在混业大潮中被无声无息地呛死。

　　三、走向混业的战略构想和制度安排

　　面临生存或死亡的两难选择，中国证券业作何战略抉择？面对艰难的竞争格局，国内证券业已经在做一些自救措施：一是证券公司掀起了新一轮规模扩张潮，陆续有多家证券公司增资扩股，以壮未来行色，但其资本金规模，显然无法与国有银行和外国投资银行相比；二是证券公司对兼并重组的空前热情，它们以图大则不倒。而这两招恐怕难以抵挡混业的严峻挑战，而需要更缜密的审时度势和从长计议才可。

　　借鉴国际经验和结合我国的现实国情，我们有可能找到比较适合我国证券业逐步走向混业的一条“涅磐”之路。目前，国际上的混业经营主要有两种主要模式：一是全能银行制，德国为代表。德国全能银行原则上可以经营所有的银行业务，包括全面的存款、贷款、证券、结算、租赁等各项业务，其融资范围包含了从商业银行、私人债券、国际债券的发行等各种业务，服务对象面向社会所有行业。另一种是金融控股公司制，英、法、日、美为代表。在这种制度下母公司以金融为主导，并通过控股兼营工业、服务业的控股公司。它是产业资本与金融资本相结合的高级形态和有效形式，也是金融领域内极具代表性的混业经营组织形式。其特征是对外是混业经营，对内则是分业经营。尤其美、日商业银行的全能化是通过近年来金融机构兼并和金融业务的综合化不断扩张实现的。

　　而在目前我国分业经营的政策框架下，各商业银行面对竞争积极探索混业经营的路子，以期壮大实力提高在同业中的竞争力。到目前为止已初步形成了光大、中信、平安等三种比较具有代表性的经营模式。我国虽然形成了上述几种混业经营的“准模式”，但证券业今后的路怎么走，理论界主要有主张建立金融控股公司和发展全能银行两种不同的观点。

　　中国20多年的经济改革经验表明，适合国情的改革才能取得成功。因此，从国际上混业经营的实践来看，全能银行模式与金融控股公司模式各有优劣，但从中国金融业发展的现实出发，我们认为，我国证券业的发展战略适合走渐进的混业经营和多层次监管的类似金融控股公司模式的特殊道路。

　　首先，金融机构发展现状是决定选择金融控股公司模式的首要原因。我国金融机构的典型特征业务结构、资产结构、人才结构都很单一。这种状况决定了在混业进程中，它们很难依靠自身的力量重新成立以前完全没有涉及的业务部门，特别是在面临开放压力的背景下，而依靠购并方式，通过收购控股的方式，组建金融控股公司，进入新的业务领域将是最为迅速有效的手段，在人才、客户、经验等各个方面也都将有利于新业务的快速发展。

　　其次，有效控制金融风险是选择金融控股公司模式的另一重要原因。有效控制金融风险，保持金融业稳定，这是中国金融业向混业之路的先决条件。中国目前分散的机构型监管难以与全能银行模式相适应，必须组建单一功能型超级监管机构才能实现有效监管。但是，在近10年的“分业经营、分业监管”体制下，监管资源的积累十分有限，难以迅速形成这样的监管体系。全融控股公司模式能够与这种现状有效衔接，方法是在组建金融控股公司的同时，遵循“机构型监管——功能型监管——超级功能型监管”的推进思路对监管进行渐进式改革

　　再次，中国已进行的金融控股公司实践为选择控股公司模式和全面实现向混业经营平稳过渡积累经验。尽管自1993以来我国实行严格的“分业经营、分业监管”，但仍有不少金融机构通过控股公司的方式在进行混业经营实践，诸如光大、中信、平安模式的金融控股公司实践。此外，中行、建行、工行等在香港或内地进行的混业经营实践都采用金融控股公司模式。尽管这些机构的混业经营比较初级，但是，以银行、保险公司甚至实业公司为控股公司所进行的多样金融控股公司实践积累了比较丰富的经验，为采取金融控股公司模式提供了有益的借鉴。

　　而且，美国的混业化之路给我们提供了一个很好的借鉴机会。美国金融体制结构的变化历程类似于我国，经历了“初级混业——暂时分业——高级混业”的过程。这样，美国在推行混业经营的同时也在某种程度上继承和保留了原先金融分业制的一些好做法，如在金融集团内部建立风险“防火墙”，这些作法值得我们认真学习借鉴。

　　基于上述理由，我们提出，我国要推行渐进式混业经营的金融控股公司模式和实行多方位监控体系最终要实施分三阶段走的战略规划：

　　在第一阶段，暂时维持分业格局，暗中推动混业实践，培育混业的成熟环境和条件。

　　从国外经验看，从严格分业经营体制向金融混业经营体制转变过程中很少搞“一刀切”，如美国在相当长时期是通过在分业经营格局下搞“个案处理”和“特批处理”方式来推进金融混业经营试点的。因此，在该阶段，根据中国金融业开放进程和发展状况，在维持现有金融业分业经营总体格局前提下，在法律和政策允许的范围内，深入推进“交叉经营”，对有条件的证券公司进行金融控股公司的大胆个案实践，同时对现行政策、法律逐项检讨，培育向混业经营过渡的法律环境与金融条件。

　　而我国证券业在现有法律框架内拓展业务领域，既有利于拓展其生存和发展空间，又能创造向混业经营过渡的条件和基础。证券公司要“内练苦功”，在现行法律框架内进行一系列“帕累托改进”，暗中推进混业经营进程。在这个阶段，首先，我们继续要鼓励商业银行在海外进行业务拓展，收购兼并；其次，要大力提倡和继续推动银证合作。现阶段这种形式多样的银行和证券公司之间的业务合作和创新提升了服务水平，而且银证之间的合作为建立未来的战略伙伴关系奠定了业务基础，也为今后联合组建金融控股公司提供了很好的业务磨合机会；再次，要促进银行和保险公司之间的业务合作。

　　第二阶段，在建立金融控股公司个案实践的基础上，分梯次、多元路径推进混业经营。

　　由于中国金融业历史遗留问题很多，金融体系比较脆弱，必须进一步加大规范经营的力度，花大力气清理不良资产。但与此同时，对一些原先业务范围过窄的要适度放松，对相对风险较小、绩效明显的业务交叉方式放松管制，必要时修改相应的法律法规。在该阶段，应以已有金融控股公司的混业经营实践为先行，分梯次推进混业经营实践，积极推进向混业经营的过渡，并为最终全面实现混业经营创造条件。在充分利用现有金融控股公司经验基础上，以现有的股份制商业银行、证券公司、保险公司为核心组建真正意义上的金融控股公司，深入开展混业经营，而国有商业银行等巨型金融机构应以战略联盟、收购兼并等方式渐进向混业经营过渡。在这个阶段初期，可以采取外部战略联盟方式渐进地推进，通过战略联盟可以与其他金融机构包括外资金融机构形成战略合作关系，从而获取混业经营经验，也可以为下一步通过收购兼并组建金融控股公司奠定基础。

　　在这个阶段，管理层可以考虑对以下几个方面的分业管制可以在条件合适时放开：按照国际上的通行做法，允许信托业进入证券市场、资产管理领域、共同基金领域和风险投资领域等；银行和保险的业务交叉可以进一步放开；从国际经验看，目前全球保险业普遍处于“靠投资收益养活主业”的境地，保险业向投资管理型转变是一个全球性大趋势。从风险控制角度看，保险资金不同于银行资金，期限长，稳定性好，进入证券市场带来的系统性风险要远低于银行与证券的混业经营模式，因此，对保险投资的限制可以进一步放松。

　　第三阶段，在前一段实践的基础上从法律上确认混业经营，最终过渡到完全意义的混业经营模式。

　　当前对金融控股公司的性质、法律地位和监管方式等还都缺乏明确规定。到了这个阶段，应根据形势需要，对原先法律框架作较大的调整，建立起符合国际惯例和中国国情的法律体系和监管体系。在这个阶段，根据混业经营实践进程选择适当时点对分业经营进行彻底改革，最终实现全面混业经营。

　　在这个阶段，管理层要在前两个阶段任务基本完成的基础上，根据相关国际规则，立足中国国情，全面系统地修订、完善和制定金融管理法规，推出金融制度改革的一揽子法案，全面实行“混业经营”制度，同时，改革监管制度与结构，建立与混业经营体制相适应的监管模式。

　　那么，这个阶段还要涉及一个是继续实施分业监管还是实行统一管理的大问题。从美国的经验看，按《金融现代化法案》的规定，由联邦储备体系（frs）继续作为综合管制的上级机构，对金融控股公司实行监管，另外由金融监理局（occ）等银行监管机构、证券交易委员会（sec）和州保险厅分别对银行、证券公司、保险公司分业监管，因而采取了综合监管与分业监管相结合的模式，该模式通过对金融控股公司的监管实现对金融服务领域的全面统一监管，避免了旧监管体系按金融机构分类监管的弊病，顺应了金融业混合经营的发展趋势。

　　我们认为：我国应借鉴美国的经验，分步骤建立多层次的混业监管模式。首先，现阶段及今后一段时间，金融控股公司作为我国混业经营的个案试点，仍应将坚持分业监管原则，但应进一步加强三个监管部门的协调配合，避免出现监管交叉和监管真空。其次，逐步建立相对独立的金融监管局。由于中央银行在金融体系中的核心作用和特殊地位，在未来全面放开混业经营之前，金融监管局接受中国人民银行的领导，但赋予它较大的自主权和较强的独立性。在三个监管机构分业监管的基础上由金融监管局对金融控股公司进行综合监管，比如研究明确金融控股公司的设立条件；审批金融控股公司的业务范围，允许或禁止金融控股公司以自己名义或通过控股子公司从事的某些业务；会同财政部研究确立控股公司内各公司会计报表的最终原则。最后，金融监管局从人民银行独立出来，集中全面地行使金融业监管职能。至此，中国金融业最终实行混业经营、分层次综合管理的发展模式。它既能有效保证金融创新的活力，又能有效的分部门隔离风险，在业务经营过程中监管部门能及时的交换信息以及早的发现潜在风险，有效的加以消除和抑制，保证金融体系的健康稳定。