原文作者：范闻

受“三公消费”政策影响，高端白酒市场持续低迷，行业渐入寒冬。大势如此，泸州老窖（000568.sz）的未来不免令投资者心神不定，担心其能否平稳过冬。
　　从泸州老窖2013年中报来看，公司二季度似乎出现转好迹象。数据显示，2013年上半年，营收达到52.56亿元，同比增长1.2%。其中，一季度实现收入30.84亿元，同比下降3.38%；二季度实现收入21.72亿元，同比增长8.55%。但进一步分析可发现，营收虽然增长，毛利却在下降，尤其是高端产品，其销售更是下滑惊人，幸好中低档产品放量，才能有效弥补业绩损失。
 　　营收增长但毛利下降
　　尽管二季度营收同比出现正增长，但是，刨除当期预收款贡献后的实际销售额却是在下降，只不过降幅有所收窄。
　　实际销售额=营收-预收账款的减少÷1.17，按此计算，2012年上半年，实际销售额为50.48亿元，2013年上半年，实际销售额为44.90亿元；2012年一季度实际销售额为28.61亿元，2013年一季度实际销售额为23.75亿元；2012年二季度实际销售额为21.87亿元，2013年二季度实际销售额为21.15亿元。
 　　据此可知，2013年上半年，实际销售额同比下降11%。其中，一季度同比下降17%，二季度同比下降3.3%。可见，二季度实际销售额降幅有收窄的迹象。
　　而扣除非经常性损益后的净利润数据也呈现出同样的势头。数据显示，2013年上半年，扣非后净利润同比下降9.25%。其中，一季度同比下降12.1%，二季度同比下降3.98%。
 　　降幅收窄，确实是转好的信号，但是，进一步分析又会发现，二季度的转好迹象中又不无隐忧，这主要体现在毛利方面。
　　数据显示，2013年上半年毛利同比下降11.78%。其中，一季度同比下降7.25%，二季度同比下降18.59%，同比下降幅度扩大。可见，泸州老窖二季度出现增收利减的情形。
 　　高档酒营收毛利双降
　　通过分别对泸州老窖高档酒（特曲及其以上产品）和中低档酒（特曲以下产品）的深入分析，笔者发现了导致二季度增收利减的原因所在。
　　首先，中低档酒的营收和毛利“齐飞”。
　　数据显示，近几年中低档酒的营收和毛利同比均在稳步提高，尽管2013年一季度这两项数据逆势下降，但是，二季度出现企稳重回高增长的迹象。2013年上半年中低档酒营收增长18.1%。其中，一季度同比下降12.5%，二季度同比大幅增长57.58%；2013年上半年中低档酒毛利增长5.4%。其中，一季度同比下降44.3%，二季度同比大幅增长76.65%。
 　　然而，高档酒的数据走势却令人生寒。
　　数据显示，近几年，无论是一季度还是二季度，泸州老窖高档酒的毛利率同比都在稳步下降，而2013年一、二季度降幅加速；2013年二季度之前，高档酒营收和毛利均在稳步增长，而二季度却忽然下降，而且是大幅下降——2013年上半年，高档酒营收下降8.4%（其中，一季度同比增长8.57%，二季度同比大幅下滑34.55%）；2013年上半年，高档酒毛利下降15.7%（其中，一季度同比增长1%，二季度同比大幅下滑41%）。
 　　笔者由此推算，高端的国窖1573二季度销售下滑严重，降幅应该超过50%。
　　有一个数字对比非常说明问题：2012年5月21日，泸州老窖停止了国窖1573的发货，直到三四季度才陆续恢复发货。也就是说，2012年二季度的营收中确认的国窖1573的营收只有不到两个月时间，可见2013年二季度国窖1573的销售萎缩相当严重。
 　　上半年泸州老窖消费税大幅下降，这也可以从另一方面表明泸州老窖高端酒（特别是1573）销量出现了大幅下滑。
　　2012年11月27日的泸州老窖《关于2011年消费税情况的澄清公告》中称，2011年为销售收入为42亿元的高档酒缴纳了5.2亿元的消费税，相当于2011年年报中高档酒营收（56.4亿元）的近75%。据此推测，高档酒中有部分的特曲酒并不在此纳税范围内。由此也可以看出，2013年，国窖1573的销售降幅一定相当严重。
 　　笔者曾在《泸州老窖内在价值估算》（刊发于《证券市场周刊》2013年第9期）一文中提出，限制“三公”消费使高端白酒需求出现了“永久缺口”，这应该是泸州老窖高端酒二季度营收下滑的主要原因。而高端酒需求的这一“永久缺口”又导致了渠道去库存化，这又加剧了国窖1573等高端酒营收的进一步下滑。
 　　中低档酒销量大幅增长，高档酒尤其是国窖1573的销量大幅下滑，这正是导致泸州老窖2013年第二季度增收利减的原因。
　　1573提价或加剧短期阵痛
　　泸州老窖的销售政策是先款后货，这样会产生大量的预收账款。而预收账款往往也被视为公司利润调节的“蓄水池”，其充足与否，对公司的业绩预期有着直接的影响。
　　数据显示，近年来泸州老窖预收款逐年上升，但是，2013年二季度出现异常，同比减少3亿元，下降了12%。看来，经销商预付货款并不积极。此外，经销商的动销也看似并不顺畅——在泸州老窖逾20亿元的预收款中，1-2年的预收款由年初的0.33亿元暴增至6月底的6.25亿元，这意味着部分经销商打款虽然已经超过1年，却仍未提货。[论文网]
 　　在此局势下，国窖1573仍然决意走奢侈品路线，实施“控量保价、逆市提价”战略。7月份有媒体报道称，近期泸州老窖宣布将提高国窖1573的出厂价。此次国窖1573的涨价有两类，其一是国窖1573高度酒出厂价每瓶上调了110元。与此同时，在市场终端价上，国窖1573高度酒从每瓶1389元涨至1589元，涨幅达14.4%，38度国窖则是从1179元/瓶涨至1339元/瓶。国窖1573高度酒的定价已超过贵州茅台及五粮液的主打产品。泸州老窖的董秘也证实公司已提高了国窖1573的出厂价格。
 　　从长远看，国窖1573提价是有益的，但短期势必导致贵州茅台及五粮液进一步挤占国窖1573的市场份额。
　　基于以上原因，笔者预计，国窖1573下半年销量难有起色。
　　而高端酒销售的下滑势必拖累全年业绩走低。公司2013年计划实现销售收入同比增长21.15%至140亿元，截至上半年，只完成37.54%，下半年经营压力较大。
 　　但是，我们也同时看到，上半年，泸州老窖产品出现结构化改变，高毛利产品销售萎缩，低毛利产品销售放量。而在这种产品销售局面下，二季度利润却出现转好迹象——在高档酒毛利大幅下降41%的不利情况下，扣非后净利润却只小幅下降了3.98%；中低档酒营收、毛利率、毛利三项指标均出现大幅增长。中低档酒营收首次超过高档酒营收，而且是大幅超出34%，毛利同比大幅增长76.65%，大部分抵消了国窖1573大幅下降的负面影响。
 　　此外，管理层正在积极市场开拓。4月，泸州老窖开始和葡萄酒龙头张裕商谈合作销售事宜，泸州老窖白酒与张裕葡萄酒将互进对方专卖店；同月，泸州老窖集团发起的泸州老窖智同商贸股份有限公司正式成立，战略目标是团购商贸化；6月，泸州老窖与中国石化合作签约，泸州老窖系列酒品与中国石化易捷品牌展开的全面合作，泸州老窖旗下多种产品正式进入2万多家中石化易捷便利店进行销售；7月至9月，在全国重要城市巡回举办“生命中的那坛酒”感恩中国行系列活动，各款高端大坛定制产品可在容器上体现个性化定制信息，形成独一无二的限量大坛定制酒，满足了客户的个性化需求；9月，泸州老窖与酒仙网正式签订战略合作协议，泸州老窖将在最大的全品类酒水电商零售网站——酒仙网进行全品类布局……
 　　这些举措是否能让泸州老窖做好过冬准备，还需进一步观察。