原文作者：赵巍华

摘要：为防范金融风险，监管部门今年相继出台多项政策，规范银行理财等业务运作。本文分析了8号文等新规出台后对银行理财业务、银行经营、金融体系流动性创造及宏观经济的影响，认为新规将促使银行理财业务更加规范、透明；银行将适时调整资产配置及经营模式，短期内利好债市；新规从长期看有利于经济结构调整和去杠杆进程。
 　　关键词：银行理财 非标准化债权资产 流动性创造
　　今年3月，银监会下发了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（以下简称“8号文”），该文旨在规范商业银行对于非标准化债权资产的投资运作，要求改变理财业务中不透明的资金池运作模式，实现资金和投向的一一对应，并规定非标准债权资产投资的比例上限等。除8号文外，监管部门今年以来还出台了《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发（2013）26号）等规范性文件。此类新规将对商业银行理财产品业务、银行业经营及中国经济产生一系列的影响。
 　　对银行理财业务的影响
　　上述新规的出台，将促使银行理财业务更为规范、透明，对近年来的银行理财业务，特别是非标准债权资产规模的快速扩张将起到一定的约束作用。下面对规定中约束较大的几点进行分析。
 　　（一）规范银行理财产品的资金池运作模式
　　8号文要求每个理财产品与所投资资产对应，做到每个产品单独管理、建账和核算。理财资金池运作模式存在诸多不规范，但此模式对理财产品规模的高增速有极大促进作用。若实施理财产品与被投资品种一一对应，会使电子系统不完善、管理能力较弱的机构的此类业务陷入停滞。即使对电子系统建设较强的机构，也会加大成本，增加运营管理方面的难度。更重要的是，一一对应和加强信息披露会显著增大理财产品的销售难度。在资金池运作模式下，客户并不清楚理财产品的具体投资标的，也就无从知晓其购买产品的真实风险收益状况，客户只能通过预期收益率和产品发行机构的声誉来判断理财产品的风险收益状况。理财产品运作的不透明，也使得部分表外债权类理财产品享有一定银行隐性信用担保。而在8号文实施后，银行对理财产品各种形式的担保被叫停，产品结构也将变得更为透明。显然客户会更关注理财产品投资标的的安全性，针对很多非专业投资者，这显然会带来理财产品销售的难度。此外，即使实现了一一对应，理财产品也难以消除资产负债期限不匹配的期限错配风险。此类风险的显性化也会对产品销售带来一定难度。8号文的上述规定，在规范理财业务的同时，会在一定程度上放缓此类业务发展速度。
 　　（二）规范非标准债权产品投资
　　8号文要求，银行理财产品中的非标准债权资产的余额，在任何时点均以理财产品余额的35%与该行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限，并加强理财产品的信息披露。以银证合作、银信合作为代表的非标准债权资产投资是近来理财产品高速发展的重要动力。其中券商的银行通道业务存量仅在2012年就增长了1万亿元以上。虽然银行业整体的非标准债权资产占比距上述限额还有一定距离，但去年快速膨胀的各类通道业务还是会受到新规的限制，特别是一些股份制银行的非标准债权产品投资比例据估计已超过上述限额。
 　　（三）规定理财产品设立权限及未达标产品计提资本金
　　8号文中收紧理财产品的设立权限，将理财产品发行的审批权由分行上收到总行；加强理财投资合作机构名单制管理，明确合作机构准入标准和程序、存续期管理、信息披露义务及退出机制；对未按期达标的理财产品要比照自营贷款计提资本金。审批层级的上升，意味着审批流程的延长和发行难度的提高，同样会使理财产品的扩张速度受限。加强合作机构名单制管理，会限制参与此类业务的非银行金融机构的范围，不利部分中小金融机构开展此类业务。而计提资本金将使理财产品的资本金占用加大，加大商业银行资本金补充压力。[论文网]
 　　综上所述，今后通道类业务过快扩张的势头将被抑制，理财产品特别是非标准债权资产规模扩张的速度将放慢；而理财产品运作透明性将显著提高，之前隐藏的期限错配风险、信用风险等将逐步显性化；大型非银行金融机构的此类业务仍有发展空间，但未列入名单的中小金融机构的此类业务将受限。
 　　对银行经营及债市的深层次影响
　　预计8号文的实施将推动银行调整自身资产负债状况。商业银行将调整自身表内和表外资产、信贷资产与其他债权投资工具、标准债权资产（在银行间市场和交易所市场交易的债券等）与非标准债权资产。受上述再调整的影响，预计银行资产规模和盈利增速将继续放慢，资本金补充压力加大。
 　　（一）对银行表内和表外资产配置的影响
　　理财产品增速将放缓，特别是银证合作、银信合作等通道类业务受到限制，规模扩张预计放缓。但由于客户融资需求仍在，银行为保住客户资源，势必将部分符合信贷政策的表外资产移至表内。目前信贷额度控制仍较严，银行表外资产表内化会加剧表内信贷额度的紧张和贷存比考核压力。以地方融资平台为例，银监会为各银行2013年对融资平台的贷款划定两条红线：一是在年度信贷计划安排上，不得新增融资平台贷款规模，贷款余额较2011年年末不得增加；二是平台贷款占全部人民币贷款的比例不超过本行2012年末的水平。因此银行理财产品中的地方融资平台非标准债权资产转入表内的空间狭小，此类资产转入表内势必造成表内信贷额度的紧张。此外，由于理财产品增速预计放慢以及销售难度提高，银行通过理财产品调节关键时点存款规模的能力降低，银行贷存比考核压力将加大。
 　　银行体系资本金补充压力加大。为促进银行体系稳健运营并推进巴塞尔协议ⅲ的实施，2012年银监会颁布《商业银行资本管理办法（试行）》，该办法对银行表内资产运用的资本金占用作出了明确的规定。在上述办法下，因资本金的约束，银行表内资产年增速超过20%的扩张已不可持续。显然，非保本理财产品等表外业务既能满足客户融资需求，占用资本又少，对银行吸引力很大。8号文实施后，由于不合规的理财产品需按自营贷款计提资本金，表外理财业务在资本金占用方面的经济性降低，银行资本金压力将加大。今年以来，由于传统的次级债被列为不合格的附属资本补充工具，银行附属资本补充压力已悄然加大。未来即使贷存比或信贷额度等监管措施放松，银行资本金补充的压力犹存。

（二）对债券市场的影响
　　8号文限定各银行理财业务投资非标准债权余额的上限，将增加理财产品对债券的投资需求，利好债券市场，特别是信用债市场。在信贷额度管理和贷存比管理未放宽的情况下，由于目前国内的债务融资需求具有一定刚性，各经营主体势必选择转向其他形式的债务融资工具，特别是不纳入贷存比和信贷额度管理的信用债，预计部分符合发债要求的非标准债务融资需求将转向债券市场。但由于债券融资的门槛显著高于非标准债务融资工具，因此，此规定虽会促进部分企业从非标准债务工具转向债券市场融资，

但除非发债标准能显著放宽，否则8号文所带来的债券供给增长将相对有限。实际上，非标准债务投资工具的融资利率显著高于标准化发债融资利率，部分反映的就是进入门槛高低所导致的差异。在通道类非标准债权产品中，平台类和地产类项目居多，地产类项目受地产调控政策影响在国内发债融资困难；而平台类项目受《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预（2012）463号）等影响，近期发债难度有所增加，特别是县及以下平台今后发债难度大增，近期平台发债势头已有所放缓。因此，虽债券供给增长相对有限，但从长期看，信用债市场的潜在空间无疑将扩容。
 　　受上述再调整的影响，预计银行资产规模和盈利增速将继续放慢，资本金补充压力加大；而信用债市场将面临新的发展机遇。
　　对金融体系流动性创造能力和宏观经济的影响
　　（一）社会融资规模增速放慢，金融体系流动性创造能力减弱
　　8号文等监管新规旨在规范银行表外理财业务发展，控制表外业务快速膨胀中隐藏的金融风险，但客观上使金融体系的流动性创造能力进一步受限。2012年下半年以来社会融资总量保持较高增速，推动经济短线企稳反弹。社会融资规模各构成的比重也发生显著变化：表内信贷所占比重虽仍居首位，但降幅较大；属于表外业务的信托贷款、委托贷款和非金融企业债券融资等比重迅速增加。本轮经济的短线企稳反弹，主要受非金融企业债券融资和各类非标准债务融资工具的扩容所推动。非标准债务融资工具的扩容料将放慢，由于进入门槛的差异，短期内非金融企业债务融资工具的扩容幅度有限。因此，社会融资总量增速将随着新规的逐步实施呈现放缓态势。
 　　此外，8号文实施后，金融体系流动性创造能力进一步受限，使得中国经济的加杠杆进程更加难以为继。过去十余年，外汇占款项目是央行投放基础货币的主渠道之一。2010年后，新增外汇占款增速趋势性放缓。2013年1月，央行口径和金融机构口径的外汇占款均出现大幅增长，但通过分析月度的结售汇数据，笔者认为近期外环占款的反弹不具有趋势特征。外汇占款主渠道萎缩，而逆回购、再贴现等货币供应渠道在短期内难以大幅度扩容。目前央行资产负债表扩容能力有限，商业银行赖以进行信用创造的基础货币投放增速显著放慢。
 　　商业银行表内信用创造受制于存款准备金率、资本金约束、信贷额度控制和贷存比约束等。如果商业银行表内资产增速过快，比如保持在2008-2010年的水平，则仅凭银行自身内源融资无法满足资本金管理的监管要求，银行将通过外部融资来满足的天量资本缺口，而市场无法持续满足银行此等规模的再融资需求。银行整体的贷存比已然偏高，信贷额度管理在短期内也难以大幅放松。因此，商业银行表内信用资源已较为紧张，流动性创造能力不足。在表内信用资源不足，而部分客户融资需求强烈，商业银行也需要扩展自身存贷款基础的背景下，较少占用资本金、不受存贷比和信贷额度等约束的表外理财业务受到银行青睐。而8号文为表外理财产品制定了较为明确的约束，虽然表外业务仍有很广的前景，表外信用创造较表内信用创造仍有优势，但其流动性创造能力也随着其规模增长放慢而减弱。总的来说，金融体系流动性创造能力的高点已过。
 　　（二）短期内不利于经济反弹，但长期有利于经济结构调整和去杠杆进程
　　从长周期看，中国经济正处在债务杠杆（债务/收入）上升和产能扩张周期的末期，经济加杠杆的进程将难以为继，去杠杆进程若隐若现。上述长周期的特征表现为：产能过剩严重，经济潜在增速趋势性下移，企业长期盈利能力和盈利预期恶化，债务本息偿付压力较重，借新还旧是普遍现象，庞氏融资比重显著上升。
 　　决定经济体债务规模的因素可分为债务融资需求和债权投资需求两部分。目前新增的债务融资需求中，地方债务融资、其他国有企业融资和与地产相关的融资（企业融资用于地产项目）居多。由于预算软约束、激励机制扭曲等原因，个别国有企业的债务融资需求过高，所融资金投资效益低，呈现明显的非经济特征。要制约国有部门债务融资需求的过度膨胀，只能依靠财政预算制度改革来逐步实现预算硬约束；并推动停滞已久的国有企业改革，但上述改革皆非短期所能见效。
 　　债权投资需求则主要受制于金融体系的流动性创造能力。如上文所述，银行体系的流动性创造能力由央行基础货币供应、存款准备金率在内的各种监管规则和商业银行自身经营水平等决定。而金融体系的流动性创造能力已有限，特别是在8号文等规范表外融资之后，相对刚性的金融体系流动性创造能力将偏紧地约束存量债务规模的扩张。
 　　总之，8号文将有利于控制银行表外资产的快速扩张，进而抑制近来地方政府融资平台等主体的债务扩张，抑制实体经济债务杠杆的过快上升。中国经济通过债务融资加杠杆的周期进入尾声，去杠杆压力加大。事实上，实体经济对债务融资依赖程度加深，无序且盲目扩张的债务融资对实体经济和金融体系的健康发展短利长弊。而去杠杆的进程既是降低债务杠杆的过程，也是去除低效的、过剩产能的过程，更是经济结构调整优化、再平衡的过程。从短期看，8号文制约了各部门通过表外融资的再杠杆进程，不利于短期经济反弹；但从长期看，其降低了表外融资过快膨胀所隐含的债务金融风险，利于经济的去杠杆化进程和经济结构调整。