原文作者：李志新、路金荣、张剑锋

这是一家近5倍市值于勤上光电（002638.sz）a股市值最大的led公司。
　　与被质疑涉嫌欺诈上市的勤上光电不同，三安光电（600703.sh）位居led行业的上游芯片环节；与勤上光电相同，三安光电亦存在内部员工在外成立公司，继而成为公司大客户，但却未予披露等情况。
 　　三安光电是一家主要从事全色系超高亮度led外延片、芯片、化合物太阳能电池、高倍聚光光伏产品等的研发、生产与销售的公司，总部坐落于厦门，产业化基地分布在厦门、天津、芜湖、淮南、泉州等多个地区。
 　　三安光电的故事始于2008年7月借壳*st天颐成功，从此，它从偏安闽南一隅开始了令人瞠目的业务扩张和股市神话。从2008年到2012年，三安光电净利润暴增15倍，股价最高涨至2010年8月的129.34元（复权价），达18.3倍。
 　　伴随股价暴涨，自2009年开始，三安光电连续两次非公开发行共融资38亿元。2011年4月，三安光电试图公开增发募资不超过80亿元，后削减至不超过63亿元，但因市场环境发生变化而终止。
 　　搭乘连续融资的东风，借壳上市之初净资产不足5亿元、总资产不足9亿元的三安光电，截至2012年末，已成为净资产达60亿元、总资产超百亿元的沪深300和上证180成份股公司，最多时有近90只基金重仓。
 　　然而，《证券市场周刊》调查发现，三安光电借壳上市以来，不仅超半数利润来自政府补贴，其led路灯（下称“路灯”）、led芯片（下称“芯片”）、黄金废材料回收三大主营业务问题重重，关联大客户被非关联化处理，天津和芜湖项目还涉嫌虚增投资。为方便读者理解，我们配发了pdf文档（链接地址：http：//www.capitalweek.com.cn/2013-03-28/1508881417.html）。
 　　如果谨慎的投资者观察这家公司的历年利润——切去非经常的“政府补贴”，再切去实质为政府补贴的“路灯贸易”的“利润”，再切去由关联方支撑的“芯片业务”，最后切去不可靠的“黄金废材料回收业务”，就会发现，香肠已经切到手了。
 　　然而，这正是支撑这只200亿元市值、每天有活跃成交量的大牛股的冰冷的基本面。
　　上：万元路灯真相
　　三安光电三大主营业务中，路灯最近几年在公司的主营利润构成中占比越来越大（图2）。2011年，三安光电近半数的主营利润来自路灯（图3）。
　　2010年以来，三安光电从芜湖、淮南、泉州和安溪等地政府手中，获得总计高达26.5亿元的路灯订单（表1）。
　　虽然在公告中三安光电称，大功率路灯为“公司设计并生产”的，但《证券市场周刊》调查发现，公司的路灯几乎都来自外购。
　　而且，三安光电提供给各地政府的led路灯价格远高于市价，尤其是泉州、安溪，更是超出市价的3倍。
　　此外，三安光电与各地政府签订的路灯合同，不仅存在执行难的问题，还涉嫌违反政府采购相关法律。
　　led路灯掮客
　　2011年11月末，行业权威研究机构——高工led产业研究所（glii）（下称“高工led”）发布“2011中国led路灯企业竞争力排名”，对led路灯市场进行了详细调查，涉及国内186家led路灯企业的生产和销售情况，以及超过50个城市led路灯的安装情况。
 　　这份排行榜前三名分别是江苏史福特、达进东方照明（00515.hk）、勤上光电。厦门信达（000701.sz）旗下的厦门市信达光电科技有限公司（下称“信达光电”）排名第五。信达光电2011年营业收入2.6亿元。可是，当年路灯收入5.8亿元的三安光电却不在榜单之列。这是高工led的纰漏，还是三安光电路灯收入另有隐情？[论文网]
 　　厦门信达2012年度第一期短债募集说明书提到：其子公司信达光电在执行由三安委托加工的订单，主要是芜湖6亿元市政led路灯。截至2012年3月，信达光电已经执行了4.37亿元的订单金额。
 　　据三安光电年报，芜湖住房和城乡建设委员会（下称“芜湖住建委”）2010年和2011年两年共采购3.71亿元路灯，三安光电2010年和2011年供应芜湖的路灯可能全部来自信达光电。
 　　2011年，三安光电的全资子公司安徽三安光电、天津三安光电和厦门三安光电占据信达光电前五大客户中的三席，贡献其92%的营收。在厦门信达的2012年半年报中，也披露公司正在执行芜湖、淮南、泉州等地的路灯订单。这些城市与三安光电获得路灯订单的地方吻合。
 　　2012年12月，《证券市场周刊》在福建安溪县调查时发现，安溪城区道路包括居民小区几乎全部更换led路灯完毕，但多处路灯的铭牌显示的制造单位为信达光电。
　　据了解，安溪县led路灯采购、安装与运营都由安信合同能源管理有限公司（下称“安信合同能源”）具体运作。其相关负责人向本刊透露，安溪全部的led路灯来自信达光电。而三安光电应用科一位员工向记者坦言，公司未来会以自己名义生产应用产品。
 　　多个证据表明：三安光电的led路灯来自外购，并不是其宣称的自行“设计并生产”，三安光电在led路灯业务中只起到从政府拿合同的“掮客”角色，贡献三安光电2011年近半数主营利润的路灯业务实际上是路灯贸易。
 　　1.24万元一盏灯
　　外购来的路灯，卖得有多贵？
　　三安光电在芜湖和淮南两地政府采购合同公告中，对路灯采购单价未提及；在泉州和安溪的路灯采购合同公告中，公司称采购价为每瓦62元。
　　芜湖住建委一位官员向《证券市场周刊》透露，采购三安光电路灯的价格是每瓦46元。以此推算，按照合同采购型号，合每盏路灯（90-200瓦）4140-9200元。泉州和安溪按每瓦62元算，两地led路灯（60-200瓦）约为3720-12400元/盏。

据本刊记者在上述四地的调查，各地合同中所谓“路灯”，并不包括路灯杆、线缆和施工安装等，采购价高达万元的led路灯仅包括一个路灯灯头——而且，不是带太阳能电池板、蓄电池的太阳能路灯，只是普通的市电路灯。
 　　在芜湖政府采购指定信息发布媒体芜湖市招标采购交易中心网（http：//www.whzbb.com.cn/）上，本刊记者发现，许多道路的路灯灯杆、线缆、安装与调试是单独招标，招标公告注明led路灯灯头由招标方提供。
 　　万元路灯，有多暴利？
　　三安光电应用部一位负责人对《证券市场周刊》直言不讳地说：“……现在国内估计没有人做得像我们这么高的价格……”
　　由信达光电提供的一份2012年的led路灯报价表显示，各型路灯报价合每瓦16-19元。信达光电人士表示，“价格还可以再

商量。”
　　高工led告诉本刊，当前led路灯市场竞争激烈，价格混乱，但总体价格不断下降。据其提供的数据显示，纯led路灯（即灯头），2010年为30元/瓦左右，2011年为23元/瓦左右，2012年则降至15-16元/瓦。
 　　2012年，半导体照明产品财政补贴推广项目招投标，中国电子进出口总公司受财政部、科技部、国家发改委等委托招标采购大功率led路灯，包括外资大厂飞利浦等在内的共110家企业参与招标，led路灯中标均价低于15元/瓦，其中最低报价只有8元/瓦。
 　　对比之下，万元路灯的单价大大高于市场均价。如果2011年按23元/瓦的单价来算，芜湖46元/瓦的订单执行价格超出市场均价1倍，泉州和安溪的62元/瓦订单价格超出市场均价1.5倍；到2012年，按15元/瓦的市场均价来算，三安光电在泉州和安溪路灯订单价格超出市场均价3倍还多，即使按信达光电最高19元/瓦的报价来算，两地政府采购的路灯也超报价226%。
 　　在2012年半年报和年报中，三安光电没披露之前一直分列披露的led路灯主营收入和毛利率。三安光电内部人士对《证券市场周刊》称，路灯毛利率太高，为避免不必要的麻烦，所以隐去。
 　　部分路灯订单或成空头支票
　　考察三安光电路灯订单的执行情况，《证券市场周刊》发现，在这些与地方政府签订的大额路灯采购合同中，除淮南市城乡建设委员会（下称“淮南城建委”）路灯订单执行情况较好外，其他订单可能存在合同执行难的问题（表2）。
 　　三安光电的26.5亿元路灯订单中，部分订单可能是空头支票。
　　截至2011年，芜湖住建委两年共采购led路灯3.7亿元，这意味着，如果要履行3年共6亿元采购合同（表1），在2012年至少要完成2.3亿元的路灯采购。但2012年年报披露，芜湖住建委并未进入三安光电的前五大客户，而第五大客户贡献的营业收入为1.54亿元。
 　　本刊记者从芜湖路灯采购相关知情人士处获悉，2012年采购的三安光电路灯较少，大部分是德豪润达（002005.sz）和问天量子的路灯。三安光电公开资料也显示，2012年上半年，芜湖住建委仅采购了不到3800万元的路灯。
 　　在三安光电与泉州和安溪签订的led路灯采购合同中，同样有类似每年采购额的规定。泉州和安溪的路灯采购合同执行期都为四年，2011-2014年，两地每年应分别采购1.63亿元和2.37亿元。
 　　合同显示，安溪四年需要采购总额9.5亿元的路灯订单。截至2012年末，安溪国有资产投资有限公司（下称“安溪国投”）采购总额为4.35亿元。
　　安溪新闻网一则报道称，安溪县城区共有路灯和景观灯近2万盏。前述安信合同能源负责人也向本刊记者透露，截至2012年底，安溪县已经完成城区全部2.4万盏路灯及景观灯的更换与安装。
 　　如果安溪新闻网报道属实，安溪国投已经执行4.35亿元的合同，即使按每盏1.24万元的最高价来算，也采购了3.5万盏路灯，远远超过安溪路灯与景观灯的实际安装需求。而安溪仍有5.15亿元订单需执行，未来两年将面临如何执行的问题。
 　　泉州的订单的问题似乎更大。
　　合同显示，自2011年开始的4年，泉州每年向三安光电采购led路灯1.63亿元，而三安光电的报表显示，2011年泉州未从三安光电采购任何路灯；2012年，泉州也未进入三安光电前五大客户。《证券市场周刊》2012年12月在当地了解到，泉州市当时只有一个区在换装led路灯。泉州市的路灯订单更像是一张空头支票。
 　　关联方“救驾”路灯业务
　　2012年，三安光电的路灯业务出现了一个新客户——安信合同能源，而本刊记者在安溪当地调查得知，安信合同能源是三安光电的关联方。
　　据其官网（http：//www.anxinled.com）介绍，公司是一家基于合同能源管理机制运作的、以节能服务为直接目的的专业化公司，是由厦门信达、安溪县对外贸易公司等多家企业在泉州（湖头）光电产业园合资创办的。
 　　而安溪新闻网一则题为“力争成为合同能源管理模式示范县”的新闻中提到：安信合同能源公司注册资金1亿元，由安溪县对外贸易公司（安溪县政府国有独资企业）出资4000万元、厦门信达出资4000万元和三安光电出资2000万元。三安光电在其中持股20%。
 　　安信合同能源内部人士在与本刊记者交谈中透露，该公司股东持股比例是厦门信达占40%，政府（安溪县对外贸易公司）占40%，三安光电占20%。证实了上述新闻报道。
 　　三安光电2012年年报披露，安信合同能源为公司的第二大客户，贡献了3.27亿元的营业收入，占公司全年营业收入的9.74%。但在年报的重大关联交易披露中，并无安信合同能源的名字。
 　　路灯政府采购不公开，涉嫌违法
　　在当地政府采购指定信息发布网站上，关于三安光电芜湖等四地总额26.5亿元的政府采购，记者未查阅到led路灯订单的相关招投标信息。

如，芜湖市招标采购交易中心网（http：//www.whzbb.com.cn/ ）从2007年到2013年最新共33页“路灯”信息，无任何有关三安光电2010年签订的6亿元路灯的招投标信息。
 　　芜湖市招标采购中心一位人士对本刊记者表示，只要公开招投标，都会在招投标网上公布，不存在招标完后撤下公告的情况。
　　相关法律人士称，路灯属于公共设施，路灯采购不属于国家秘密，也应该没有不便公开的商业秘密，且三安光电的订单金额巨大，按《中华人民共和国政府采购法实施条例》必须公开招投标。而且，他断然否定可以“因政府招商引资优惠不用公开招投标”。
 　　对此，芜湖市住建委市政公用事业科负责人在与本刊记者交谈中闪烁其词，最后干脆说不知道，并拒绝进一步解释。知情人透露，该科负责芜湖市路灯项目。
　　芜湖市另一位政府官员透露：“三安光电是招商引资项目，不需要公告。市领导出面搞一个会议纪要之类的东西，定下来后和相关职能部门签合同。这些合同保密，连我们都没看到过。”
 　　在安徽淮南和福建泉州的政府采购网站上，《证券市场周刊》记者同样未看到三安光电相关巨额订单的招投标程序。
　　中：隐藏的关联方
　　路灯业务问题重重，三安光电的芯片业务又如何？三安光电2011年来自芯片销售的收入为10.2亿元，在2012年年报中该分项数据并未披露。
　　2012年12月，《证券市场周刊》采访了国内近20家led封装和应用主流企业，调查三安光电的芯片在下游的使用情况，结果令人吃惊。三安光电作为led芯片龙头企业，采访中多数封装企业表示，很少采购其生产的芯片（表3）。
 　　主流封装企业采购三安光电芯片并不多，那么三安光电led芯片卖给了谁？
　　《证券市场周刊》调查发现，近年来三安光电芯片业务的前三大客户实为关联企业，而公

司公告中却称，“与公司关系”为“非关联方”。
　　三安光电前五大客户中，除了获得地方政府路灯采购的芜湖住建委、淮南城建委和刚刚获得的泉州和安溪国投外，出现频率最高的是三家公司——深圳市安普光光电科技有限公司（下称“安普光光电”）、深圳市天电光电科技有限公司（下称“天电光电”）和信达光电（表4）。
 　　《证券市场周刊》调查发现，上述三家公司部分股东居住在厦门，他们大多是三安光电董事长林秀成的安溪老乡，并与三安光电存在着错综复杂的关系。
　　信达光电实为三安集团合资公司
　　自2009年开始，信达光电长期位列三安光电芯片业务的第一大客户。
　　信达光电于2007年10月在厦门注册成立，由厦门信达和厦门朗星光电有限公司（下称“朗星光电”）合资设立，朗星光电的股东为陈云南、李尚武（图6）。
　　据本刊取得的资料显示，2007年信达光电董事会成员为周昆山、林志强、陈淑照、杜少华、廖明月；周昆山为公司董事长，林志强为公司经理。林志强正是三安光电实际控制人林秀成的儿子，现为三安光电的总经理。
 　　信达光电2008年1月的一次股东会议资料显示： 厦门信达与朗星光电全体股东均到会，免去林志强、廖明月、陈淑照董事职务，补选刘宏、孙会忠和范丹为董事，刘宏为总经理。从此，朗星光电两名股东陈云南与李尚武未再出现。而自2008年1月已不再担任总经理的林志强，在2008年12月财务报表单位负责人一栏却出现了署名“林志强”的签字。
 　　据媒体报道，朗星光电为三安光电大股东福建三安集团有限公司（下称“三安集团”）的全资子公司，原为三安电子应用事业部，因业务发展后独立注册。
　　《证券市场周刊》实地调查发现，朗星光电与三安光电仅隔一条马路，在朗星光电所在的院内还有安美光电、三安集团部分办公区。据该院内三安集团的一位员工透露，朗星光电就是三安集团的；另一位曾在三安光电及朗星光电都工作过的离职人员也称，三安集团实际拥有朗星光电。
 　　而据本刊记者获得的三安集团2012年最新员工花名册显示，李尚武为三安集团总经理办公室人员。
　　安普光光电股东之一系三安集团财务人员
　　安普光光电为三安光电芯片业务的另一大客户。
　　2009年4月，安普光光电在深圳注册成立，一直到2011年底，注册资本始终为1250万元。就是这样一家led封装领域的袖珍企业，成立当年便与三安光电发生了至少520万元的业务往来，并且在随后的两年里稳居三安光电芯片业务客户前两名。2011年，安普光光电从三安光电采购了高达8073万元的led芯片。
 　　资料显示，安普光光电股东曾发生多次变更。2011年，公司创始股东李来全、张锦燕、林泉相继退出，新进两名股东自然人为黄皖明与吴香辉（表5）。
　　其中，退出前为安普光光电第一大股东的李来全为安溪人，身份证上显示的住址为安溪县凤城镇大同路1号，而这是安溪县政府所在地。
　　《证券市场周刊》由厦门市公安局信息中心获得资料显示，李来全于2010年8月份来厦门，目前仍为流动人口，户口并未迁入厦门。在厦门也并没有一处房产记入其名下。《证券市场周刊》记者多次造访李来全登记的住址，均未寻到其本人。
 　　本刊记者调查发现，现年49岁的李来全为厦门市安溪经济促进会第二届、第三届理事。据厦门市安溪经济促进会工作人员介绍，李来全就职于三安集团。这在三安集团员工花名册已得到证实，花名册显示：李来全为三安集团财务部人员。
 　　与此同时，从安普光光电退出另一股东林泉则为三安集团工程部gan芯片工程师。
　　2012年中报，安普光光电不再出现在三安光电大客户名单中。2012年年报中，安普光光电为三安光电第三大应收账款方，应收账款金额为3951.70万元，关系为“非关联方”。
 　　天电光电股东与林志强是“发小”

你方唱罢我登场，安普光光电从三安光电前五大客户名录中消失，天电光电出场。2012年上半年，天电光电成为三安光电led芯片业务的第二大客户。
　　天电光电于2007年由万喜红、罗龙和雷玉厚三人在深圳设立，随后吴中主与刘耀德两名自然人加入（表6）。2011年，注册资本仅900万元的天电光电至少向三安光电采购了1393万元的led芯片。2012年中报，这一数字上升至3824万元。
 　　刘耀德、吴中主与林志强均为安溪人且年龄相仿。
　　据刘耀德本人透露，他与林志强为小学、初中同学，曾为同桌。更巧的是，刘耀德不仅为天电光电的股东，同时目前还是信达光电的高管。刘耀德为林志强的同学，为何不去三安工作？据他说，外面有几个公司用他的名字投资，不能去三安光电工作。
 　　而吴中主的哥哥向本刊记者透露，吴中主及妻子周锦芳都就职于三安光电，系三安光电员工。
　　本刊记者获得的三安集团员工花名册中和由厦门市公安局信息中心提供的资料显示：周锦芳为三安光电市场管理部订单助理；吴中主就职单位为福建三安集团，从业状况为职员。
 　　断流的黄金废料利润源
　　废料销售是三安光电第三项主营业务，也是其重要的利润来源（图3）。
　　三安光电材料、废料销售业务毛利率高达90%以上，且近年营收增长迅猛，财报显示，从2008年的594万元增加到2012年的2.3亿元。2012年，该项业务贡献公司高达26.4%的主营业务毛利。
 　　2013年1月，其废料销售业务的主要合作方昆明银鹏工贸有限公司，因废水污染问题被昆明市西山区环保部门关停（图7）。
　　据了解，这些废料主要为黄金等贵重金属。国内另一大led芯片生产企业浪潮华光郑铁民总经理告诉本刊记者，黄金废料主要产生于led芯片的“蒸镀”环节，企业通常采用“蒸镀”工艺将黄金“粘到”芯片上，但在蒸发体中，黄金会四处乱飞，没有落在芯片上的黄金便成为废料落在炉底。
 　　郑铁民补充说，这一部分黄金废料占到整个生产流水线的绝大部分，“炉底每10天左右就需要清理一次，回收的黄金一般外包给专门的回收企业。”据其经验，每生产1600kk芯片就需要消耗黄金10公斤左右，又因生产工艺和规格的不同，黄金消耗量相差可能达到1倍左右，大概为5-10公斤。而每消耗10公斤黄金，通过提纯后便有8公斤左右可以回收循环利用。
 　　这也就意味着，三安光电将可供回收利用的黄金销售出去，然后再重新购买黄金。而这种做法在业内并不多见。
　　另一家led行业上市公司乾照光电（300102.sz）证券部人士此前透露，公司的黄金废料大部分都回收再利用了，不过没有具体的统计有多少。2011年，乾照光电3.77亿元的营业收入中，99%左右为芯片和外延片收入。
 　　这部分业务，在昆明银鹏工贸被关停之后，尚不知三安光电如何应对。
　　下：涉嫌虚增投资
　　在规模相当，设备、厂房设施基本无差别的情况下，三安光电天津项目比乾照光电扬州项目（下称“乾照扬州”）

多花了4亿元，涉嫌虚增资产。
　　与天津三安一样，乾照扬州的led 外延片及芯片项目主要生产红、黄光芯片，为乾照光电的主要募投项目之一，该项目建造规模比天津三安项目稍大。
　　财报显示，乾照扬州项目从2010年便开始兴建，截至2011年年末，该工程的主体工程和配套工程全部竣工，除配套流动资金外的固定资产和土地投入约为5.5亿元。
　　截至2012年年末，天津三安19台mocvd及其配套设备、土地厂房等总投入达到9.65亿元。
　　让人难以理解的是，天津三安与乾照扬州的mocvd设备都购于全球两大mocvd设备寡头，单台价值均超过1000万元，在生产设备及工艺基本一样的情况下，天津三安竟多花了约4亿元。
 　　同样，投资总额达66亿元的芜湖的光电产业化（一期）项目也存在涉嫌虚增投资的情况。
　　如果简单的按每台mocvd对应外延片、芯片生产线固定资产单位投资额的话，乾照扬州mocvd单位固定资产投资只有2619万元，而三安光电天津和芜湖项目分别达到4741万元、4948万元，分别高出乾照扬州项目81%和89%（表8）。
 　　理论上，规模越大，各项投资配比越经济，每台mocvd设备的对应单位固定资产投资额也会越少。然而，同样是外延片配套芯片生产线，规模更大的芜湖三安、天津三安却比乾照扬州的单位投入更高。
 　　超半数利润来自政府“馈赠”
　　三安光电年年翻番增长的业绩，无疑是资本市场追捧的重要原因。
　　但本刊统计，三安光电有超过一半的利润来自营业外收入，而营业外收入的主体是各类政府补贴。
　　自2008年借壳上市以来，三安光电获得各类名义的政府补贴总计高达29亿元，主要源于两类：设备购买和科技三项（表9）。
　　借壳至今，三安光电共计为股东贡献税前利润31.3亿元，而其中来源于政府补贴的营业外收入也高达16.6亿元，超半数利润来自政府补贴。
　　不仅利润，三安光电资产的滚雪球式增长，政府“馈赠”也帮忙不少。2012年年末，三安光电包括少数股东权益在内的实际净资产有78.2亿元（所有者权益为62.9亿元，加以“其他非流动负债” 列账，尚未确认收入的各类政府补贴15.3亿元），而三安光电获得各类名义的政府补贴总计高达29亿元，近四成的净资产是来自政府“馈赠”。
 　　三安光电为何能获得如此大量的补贴优惠呢？
　　《证券市场周刊》了解到，一方面，因为迎合了地方政府追求gdp增长诉求。
　　三安光电在当地投巨资建厂，不仅能带动当地的就业，也带动了当地相关产业集群发展。
　　另一方面，三安光电赶上了政府扶持led产业发展的“好日子”。
　　2009年，国家发改委出台《半导体照明节能产业发展意见》。同时，节能环保产业被定为“十二五”规划的七大新兴产业之一。在政策号召下，地方政府对led行业表现出了极大的热情。
 　　随着各地投资led热情逐渐退却，芜湖、扬州等各地方政府对led关键设备mocvd购置补贴政策相继到期结束，企业投资、政府买单的好日子到头了。
　　2012年，三安光电全年来自设备购买的政府补贴仅有5100万元，科技三项等其他补贴也大幅下降。
　　国内经济增长放缓以及资本市场严峻的环境，也让三安光电的第三次融资未能如愿，三安光电“补贴—扩张—再融资”的发展模式面临危机。