原文作者：于扬

由于保险行业目前的估值处于底部，很多人将此现象与2012年银行板块低估时进行对比，由此认为保险行业的价值严重被低估，很多券商也将几大保险公司列入了买入评级。
　　但笔者认为，一方面，保险股的估值评判与银行股存在很大不同；另一方面，并不能因为保险股的股票价格与内含价值比（p/ev）创新低而认为其被低估。以欧洲14家保险公司2010年和2011年的p/ev为参考，可以看出，这些保险公司2011年的内含价值明显下滑，其中更有13家公司的市值跌破内含价值。
 　　历史新低
　　2012年，在盈利能力并未恶化的前提下，银行板块平均估值长期低于1倍的pb，有的银行股pb最低时曾达到0.7倍，跌破了清算价值。这样的现象在2008年-2009年许多国外大银行身上也出现过，主要起因于市场对银行坏账的连锁反应与还债能力的担忧，以及对账面价值的不确定性。
 　　保险公司的估值方法不同于pe、pb等传统的依赖于账面价值的方法。保险公司的业绩具有显著的延迟性，账面价值忽视了公司的长期获利能力和成长性。上世纪80年代，英国皇家控股保险公司采用内含价值ev来测定保险业务的真实价值，并得到行业的认可。内含价值的计算理论来源于精算技术，即以未来估测的现金流和相关的风险折现率计算出公司的经济价值。但是内含价值的计算仅局限于保险公司现有的业务，而不包括今后的新业务，因此被认为是一种比较保守的估值。现在，p/ev成为了市场通用的对保险公司估值的一个指标。
 　　当下，整个保险行业的估值水平为2013年预测内含价值的1-1.2倍，最低的中国平安（601318.sh，02318.hk）与中国太保（601601.sh，02601.hk）仅为1.06倍。因此，很多人认为，与2012年的银行股类似，在行业盈利能力没有出现恶化、业绩依然有保证的条件下，保险股的估值水平却处于历史底部，这也意味着保险公司的新业务没有任何价值，难道不是被低估了吗？
 　　未可轻言低估
　　内含价值的计算是一个比较复杂的过程，虽然简单来说，它是以下三项之和：分配给适用业务的自由盈余、要求资本扣除持有要求资本的成本之后余额，以及有效业务的现值，但是它的计算是建立在许多假设的基础上的。比如平安保险在计算内含价值的时候，运用了资金投资收益率4.7%、集团偿付能力充足率185.6%等诸如此类的假设。
 　　尽管各国精算师协会组织对内含价值表达的内容基本一致，但是各公司仍然会对不同的保险业务采用不同的假设以及计算方法。比如，风险折现率的假设到现在也没有统一的标准。
 　　再者，内含价值的计算在某种程度上已经包含了一些未来的利润成分，也就是说，如果未来的发展情况与引用的假设不符，会对保险公司的价值有着很大的影响。比如，实际实现的投资收益低于假设，或者退保率高于假设，都会影响到公司的价值。
 　　图1显示的是欧洲14家保险公司在2010年和2011年底市值与内含价值的比。由此可以看出，除了zurich，其他13家保险公司的市值都跌破了内含价值。由于受到欧债危机的影响，投资回报的减少与不稳定，各公司内含价值在2011年都有显著的递减。这14家保险公司的平均市值比内含价值从2010年的82%降到了2011年的72%。
 　　另外，内含价值的计算对有些假设的敏感度非常高。据德勤2012年7月发表的关于mcev（市场一致性内含价值）的研究报告，每当折现率减少1%， 一些西方大型保险公司的内含价值会减少15%-30%。
 　　因此，尽管现在中国保险公司的p/ev都创下了新低，但并不能由此就断定其估值被低估了，它们的市值永远存在跌破内含价值的风险。
　　也许有观点会认为，中国保险公司自2008年金融危机之后，资产主要投向为安全系数极高的债券、存款等，违约风险很小。这个没错，可是并不代表没有风险。如图2所示，可以看出中国平安在最近6年里的投资回报并不稳定，而且有着明显的下滑趋势。在中国这样的新兴市场，方方面面都存在着许多不确定的因素，股票的短期波动会受市场的信心以及投资者心理因素所影响。[论文网]
 　　另外，保险公司的内含价值主要来源于寿险业务，而中国的寿险行业的深度与密度与发达国家相比，都还有着显著的差距。况且，不同于许多发达国家，中国的养老保险（寿险的一部分）基本是基于国家提供的养老保险，对于个人来说，并不偏向于购买商业保险，而是通过多年的储蓄来解决养老的问题。其实，这也可以解释为什么中国是世界上高储蓄率的国家之一，并且商业养老保险在短期内无法成为居民消费的主流。这也意味着，寿险行业的发展既存在着机遇，又存在着挑战，股票内在的价值无法在短期反映出来。
 　　在2008年金融危机以前，很多人都认为aaa评级的次贷不可能亏损，美国的信用评级不可能会被降级，持有主流货币发行的国债不可能有违约风险，利率不可能变成负数……这些曾被忽略的风险，被认为是不可能发生的事件，都一一发生了。所以，在分析一项投资未来的价值的同时，更要看清它会带来的风险。仍以中国平安为例，作为一只保险股，它的历史价格波动性非常大。如果用传统的var风险评估模型推算，以历史数据作为依据，它在一天里有5%的概率其跌幅会超过4.5%，在一个月里有5%的概率其跌幅会超过21%。
 　　结合行业来判断
　　除了推算内含价值外，对保险股的判断，还应该考虑宏观经济的趋势、行业的发展前景等，最后还要看具体公司在行业中的竞争力以及市场影响力。
　　首先，中国作为一个新兴市场，比其他发展完善的欧美市场更加具有经济活力。而且政府也一直以经济增长为重要的执政目标之一，加上这几年人民币正走向国际化，无疑是为经济注入了另一股强大的动力。不过，中国作为新兴市场也是有其风险的，再加上中国以增发货币的方法促进经济的发展，是否会带来不可控制的通货膨胀，以及资本市场的泡沫等，也存在争论。中国贫富差距的拉大，会不会造成市场动力不足，也是需要考虑的问题。
 　　其次，从行业来看。中国正逐步向老龄化社会迈进，65岁以上的人口比例将在未来的20-30年里翻倍。因此，人们对于保险的需求将不断提升。
　　近期保监会对保险集团可以发行次级债券的规定，也使保险行业获得了多种融资的渠道，流通性与偿付能力的压力都有着显著的减少。另外，目前政府提供的养老保险的经营状况并不乐观，增加了大众对于未来养老风险的担忧。不过这同时也是商业保险的机会，会有更多的人以选择商业保险的方式来规避未来的风险。