摘要：基于经理的努力水平和风险规避程度是基金经理费设计的关键因素，构建固定费率结构下基金经理努力及风险选择的模型，结合我国基金样本数据进行了实证研究结果表明：管理费与基金业绩无显著正相关性，且低业绩的基金体现出较高的管理费率；管理费与基金风险具有显著的正相关关系。
　　关键词： 管理费；激励基金业绩；基金风险
　　中图分类号：f830.9文献标识码：a文章编号：1003-7217（2013）05-0107-05
　　一、文献回顾
　　在证券投资基金的运作过程中，管理费是基金费用的主要组成部分。基金管理费是投资者为获得投资组合管理服务向基金经理人支付的费用，一般按照基金资产净值的一定比例按年计提。采用以上费用制度，往往在业绩亏损时，基金经理仍然得到高额的报酬；业绩良好时，基金经理有可能无法获得与其业绩相应的报酬，没有形成基金经理与投资者之间的风险共担的报酬机制，也没有体现出管理费对基金经理的激励作用。因此，对管理费的设计应包含激励和约束两方面的内容，在基金经理付出努力，增加自身收入的同时，提高投资基金的业绩和投资者的收益，避免基金经理人运用私人信息等，为增加个人报酬，损害基金投资者的利益。
　　关于基金管理费对基金业绩的激励作用，不同时期的实证研究得出的结论有所不同。对美国共同基金的研究，大多数结论倾向于基金管理费对基金经理的正向激励作用。golec（1996）认为高额的管理费并不一定意味着差的业绩，提取高额管理费的基金经理表现出较高的投资能力，并带来比较高的业绩水平[1]；volkman（1996）发现，基金激励费与风险调整后的收益呈正相关关系[2]；hooks（1996）发现低费用的基金的收益显著高于高费用的基金[3]。但tufano和sevick（1997）的研究表明，管理费与业绩之间无显著的相关关系[4]。我国的开放式基金主要采用固定式费用制度，以我国基金为样本的研究中，曾德明、刘颖、龚红（2005）研究管理费用对基金业绩及风险的影响，结果表明管理费与收益之间的相关关系不显著，但与基金的系统风险及总风险呈正相关关系[5]；李豫湘与刘栋鑫（2009）对基金年度管理费与基金经营业绩、基金规模之间的关系进行了实证检验，表明基金规模对基金年度管理费用的影响，比基金经营业绩对基金年度管理费用的影响大，并且基金规模系数远大于基金经营业绩的系数，相比提高基金经营业绩而言，基金管理人更愿意扩大基金规模以获得更多的基金年度管理费用[6]。
　　三、实证分析
　　（一）研究假设
　　基金经理人扩大基金规模有两种方式：通过提高基金的业绩提高基金的规模；通过增加新资金的流入扩大基金规模，以上两个方式是相关的，业绩好的基金可能会带来新的资金的流入，若基金业绩表现不好，基金投资人可以采取“用脚投票”的方式，惩罚基金经理人。因此，基金经理为增加管理费收入，有动力去付出努力提高基金业绩。因此，本文提出：
　　假设1：基金管理费用与基金收益率正相关。
　　基于资产的固定费率的激励方式缺乏对基金经理人有效的风险约束机制。基金经理人可能会因为追求高的收益率，过于激进和冒险，投资基金的风险并不是由基金投资者与基金经理人双方共同承担的。2010年上半年数据显示，国内60家基金公司的652只基金产品合计亏损4400亿元，基金投资者为此需另付出149亿元管理费用。因此，基金经理的风险行为会直接损害投资者的利益。曾德明等（2005）对我国封闭式基金实证研究发现，管理费用与基金总风险和系统风险正相关，本文以上理论分析也表明，现有管理费制度下，基金经理选择的风险水平高于投资者的预期。因此提出：
　　假设2：基金管理费用与基金风险正相关。
　　（二）变量定义与实证模型
　　1.基金经理努力水平（基金业绩）。采用与golec（1992）相似的方法，用jesen指数测量努力水平，假定基金经理搜寻信息的努力程度，都可以通过基金超常收益率（jesen指数）反映出来。
　　2.基金经理人风险规避度。基金经理人的风险规避度是一个不易观测的变量，在以往的研究中，很多文献都假设基金经理人具有相同的风险规避度。
　　本文采用如下方式测量风险规避度。根据基金经理人管理基金的种类，确定其风险规避程度，所管理的基金的风险程度越大，则认为基金经理人的风险规避程度越小，如表1所示。
　　样本期间内，一些变量数

据有显著的变化。样本基金的超常收益率的均值2006年为最高，这是因为2006年沪深股市发生了深刻的变化，股权分置，大型蓝筹回归市场，中国银行、中国工商银行、中国人寿保险股份有限公司等顺利登陆，充分显示了市场巨大的承接能力，到2007年底，样本基金的资产规模达到最大值。由于受金融危机影响，超常收益率从2007年开始下滑，到2009年为负值。
　　基金样本按投资风格分为普通股票型、增强指数型、偏股混合型、平衡混合型、混合债券型、保本型，分类方式来源于wind数据库。基金业绩、基金规模、系统风险、基金标准差，数据来源于wind数据库。
　　对变量序列进行单位根检验后，发现基金业绩、风险规避度、系统风险、管理费用、基金规模各序列的llc、ips、fisheradf、fisher-pp 均拒绝了存在单位根的假设，表明各序列为平稳序列，检验结果如表4所示。
　　表6表明：基金管理费用与基金业绩显著负相关，说明目前管理费对基金经理人没有激励作用。由于高的基金业绩不能得到应有的管理费收入，在一定程度上，损害了有能力的基金经理人的利益，同时，也损害基金投资人的利益，投资人在没有获得高收益的情况下却要支付高的管理费用，假设1没有得到实证支持。 　通过对表5进一步分析发现，基金规模与基金业绩显著正相关，这意味着规模越大的基金，基金的业绩越高。以上研究结论也揭示了我国固定费率过高的问题，由于管理费用与基金业绩负相关，而基金业绩和基金规模呈正相关，则推出管理费用与基金业绩之间则体现出一种负相关的关系，这表明提取管理费较多的基金为规模小的基金，因为管理费由费率和基金规模共同决定，管理费高说明费率高。基金经理风险规避度与基金收益显著负相关，表明风险规避度小的基金经理人，会付出更多的努力以获得高的基金业绩。
　　管理费对基金风险影响的实证模型，通过hausman检验，表明拒绝随机效应模型的假设。
　　表8数据表明，基金管理费与基金系统风险在0.05的显著性水平下正相关。基金管理费对基金经理人缺乏风险约束，基金经理人为获得高收益，可能会采取过度投机的行为。因为，高的基金收益会带来基金资产净值的增加，进而增加基金经理人的管理费收入，当基金的收益不能达到基金经理人的预期时，投资者就要为基金经理人的这种风险偏好行为买单，严重损害了投资人的利益。假设2得到实证支持。
　　五、结论与启示
　　根据文献研究和我国的费用制度现状，构建了基金经理努力程度与风险选择的模型，在此基础上，通过理论分析，证明在现有管理费制度下，当基金经理的风险规避度小于或者等于投资者的风险规避度时，基金经理选择的努力水平高于投资者的预期；基金经理选择的风险会高于投资者对于风险的预期。结合我国基金样本数据，进行了实证研究，结果表明：我国管理费用与基金收益呈负相关的关系，基金规模与基金业绩呈正相关关系，业绩低的基金其管理费高则是由其费率高而造成的；管理费与基金系统风险呈正相关的关系。由于本文仅讨论了固定费用结构对基金经理的激励作用，今后的研究可对私募基金管理费和激励费的影响开展深入研究。
　　参考文献：
　　[1]golec j h. the effects of mutual fund managers' characteristics on their portfolio performance， risk and fees[j]. financial services review，1996， 5（2）： 133-148.
　　[2]volkman a， woha m e. abnormal profits and relative strength in mutual fund returns[j]. review of financial economics，1996， 5（2）：101-116.
　　[3]hooks j a. the effect of loads and expenses on openend mutual fund returns[j]. journal of business research，1996， 36（2）：199-202.
　　[4]tufano p， sevick m. board structure and feesetting in the u.s. mutual fund industry[j]. journal of financial economics，1997， 46（3）：321-355.
　　[5]曾德明， 刘颖， 龚红. 管理费激励与基金绩效：对中国基金的实证研究[j]. 湖南大学学报（社会科学版），2005（02）： 35-38.
　　[6]李豫湘， 刘栋鑫. 开放式基金管理费与基金业绩、规模间的关系研究[j]. 财会月刊，2009，（21）：78-80.